报告执笔人

■胡志浩国家金融与发展实验室副主任

■叶 骋国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员

■李晓花国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员

■董忠云国家金融与发展实验室特聘高级研究员、中航证券首席经济学家

■李重阳国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员

摘要

■主要发达经济体2020年三季度出现企稳复苏迹象，疫情冲击的边际影响明显下降，国际金融市场总体表现平稳。而在政策空间愈发有限的情况下，基本面成为三季度金融市场变化的主导因素。发达国家收益率水平仍处于历史低位，且斜率十分扁平。中国经济复苏势头明显强于其他发达国家，货币政策转向常规操作，由于短期利率上升的速度更快，收益率斜率出现下降。部分新兴经济体疫情形势依然严峻，但疫情对经济边际影响在减弱。

■三季度末出现做空美元与做空美债强烈预期的高度重叠，这种重叠本身就是一种背离，预期美国利率上升又出现美元贬值，这除非发生在非美发达经济体出现更为强劲的增长时。当下美国复苏势头明显强于欧洲和日本，且再次扩大QE和实施负利率政策均无迹象，看跌美元的预期极可能接下来出现反转。

■美国住宅市场受疫情冲击后迅速恢复，并创下次贷危机以来的新高。低利率与疫情催生的生活空间改善需求是推动房地产市场复苏的重要动力。随着利率逐步走高，住宅市场仍能维持强势，则意味着美国住宅市场可能将重启一轮周期。

■三季度美元指数先降后稳，整个季度下跌4.24%左右，欧元、日元相应升值，新兴经济体汇率分化。三季度中美利差再创新高，接近250BP，人民币明显走强。汇率走势与复苏格局高度相关，但预计中美利差接下来仍将维持在相对高位，即使四季度美元指数出现反弹，也难以改变人民币相对强势的地位。

目录

一、全球金融市场总体趋于平静

二、关注做空美债与美元的强烈预期高度重叠

三、美债海外需求下降

四、关注美国住宅市场回暖

五、对中国的影响

报告正文

一、全球金融市场总体趋于平静

2020年第三季度，在政策空间压缩殆尽后，基本面成为了决定发达经济体利率的主导因素，收益率曲线水平和斜率同向波动。三季度，疫情对经济的影响边际减弱，发达经济体呈现弱复苏迹象，美国经济复苏相对强于欧洲和日本。但由于货币政策空间有限，且经济不确定性仍存，全球主要发达经济体国债收益率水平仍在历史低位徘徊，且收益率斜率也持续维持偏平态势。

三季度，部分新兴经济体疫情形势依然严峻，但疫情对经济的边际影响在减弱。全球新兴经济体国债收益率水平总体保持上行，但收益率斜率变化则表现不同，俄罗斯、巴西因为通胀预期呈现“熊陡”，土耳其为抑制通胀果断实施加息导致收益率曲线“熊平”，滞涨风险也让印度收益率水平持续走高。

美元指数7月份有一轮明显的下跌，8月份至今美元呈现震荡整理的格局。虽然9月份受到美国国内经济温和复苏及避险情绪升温的影响，美元指数有所回调，但未能收复全部失地，截至2020年10月9日，美元指数报收93.04，相比季度初下降4.24%（图1）。相应，欧元、英镑三季度对美元升值达到5%左右，日元对美元也有1.6%的升值。受到美元指数下行的影响，多数非美新兴经济体货币对美元有所升值（表1）。其中，从地区来看，亚洲国家和地区升值情况较多，而南美国家贬值情况较多，欧洲则存在较为明显分化。

本季度内，主要经济体股市总体呈小幅上升趋势，隐含波动率指数也基本处于25左右，虽然仍高于历史正常水平，但波动的幅度已大为降低。三季度美元流动性总体充裕（图2），虽然从二季度开始美联储流动性支持工具的使用已经显著下降，其中回购协议使用量在第二季度降至零（图3），但美联储前瞻性指引传达出将在今后很长一段时间内保持低政策利率的态度，并反复强调不会加息。因此，我们预计美联储的政策工具箱在今后较长一段时间内会保持开放，即当市场有流动性需求时市场主体可以随时调用这些工具以获得流动性支持。

图1 美元、欧元和英镑汇率走势

数据来源：Wind。

表1 新兴市场国家（和地区）三季度汇率变化情况

（截至2020年10月9日）

数据来源：Wind，国家金融与发展实验室整理。

图2 美元流动性溢价（单位：%）

来源：Wind。

图3 美联储流动性工具使用量（单位：万亿美元）

来源：美联储。

二、关注做空美债与美元的强烈预期高度重叠

虽然三季度全球金融市场趋于平静，但仍有一个不寻常的现象值得关注，这就是做空美债与做空美元的预期极其强烈且高度一致。当前，做空美债的非商业净持仓头寸已达到近三十年的最高水平，同时做空美元的非商业净持仓头寸也处于次贷危机之后的高点（图4）。一般情况下，预期美国收益率上升的同时很难产生美元贬值的预期，如果出现这种预期重叠，往往意味着美国之外的收益率增速将快于美国，美元才会出现相对贬值的预期。历史上，这种状况的出现往往是全球经济同步复苏，且非美经济体呈现更强劲增长的时期。

随着欧洲在第三季度期间疫情抬头，经济前景的不确定性增加，美元指数已基本企稳，但做空美元的头寸依然拥挤。当前，美国经济复苏的势头强于欧洲和日本，且当前美联储加大购债和实行负利率均无可能，这就意味着做空美元的预期缺乏基本面和政策面的支撑，交易行为过于拥挤。而美联储近期的政策申明已经表明，政策利率将在较长时期内维持在超低水平上，这种情况下做空美债就是和美联储进行对赌，除非经济进一步强劲复苏，通胀明显上升，或者财政部大量发行国债而美联储并不进行宽松政策的配合，美债才有大幅下跌的可能，但目前看，上述趋势均未出现苗头。目前，美国经济已显示出持续复苏的迹象，虽然远未恢复到疫情之前的水平，但当前的长债利率定价相对于复苏的节奏来说明显偏低，经济存在内在的升息动力。而美联储承诺的长期零利率反而使得做空美债的预期过于膨胀，最终导致做空美债的行为过于拥挤。

图4 美元指数与美国国债净持仓

来源：Wind。

近期美债长端收益率出现小幅上升，收益率曲线整体呈现略微的熊陡状态。通胀预期持续上升，已经恢复到疫情前的水平（图5）。第二季度数据显示，中美库存周期确认回升（图6），但目前是否恢复到疫情之前的水平，仍需要第三季度最新数据的佐证。虽然中美利率持续提升的幅度仍有待观察，但利率提升带来的冲击可以事先进行评估，贵金属和权益资产两个市场尤其值得关注。

图5美国5年期通胀互换（%）

来源：美联储。

图6 中美库存周期

来源：国家金融与发展实验室。

一方面，实际利率过低导致当前贵金属高定价，利率升高将抑制贵金属的表现。今年以来贵金属价格的上升主要受益于实际利率的持续下降。美联储大规模QE使长债收益率上行受到极大限制，而通胀预期持续上升导致实际利率预期不断下降，进而导致黄金大幅走高。但接下来，经济持续复苏，过低的利率定价开始修复，实际利率将开始上升。如果是另外一条路径，经济复苏受到抑制，则通胀预期可能会更加明显的下降，仍然是实际利率预期继续上升，这两种可能都将抑制贵金属定价的上涨。

另一方面，美国长债利率上升将使得美股成长股和价值股结构面临全面重估。美国自2018年降息以来，长债收益率于2019年二季度开始总体稳定在2%左右，疫情的爆发令美债收益率再次回到超低水平，因此，我们可以将2%大致视为美债收益率反弹的阈值。一旦美债收益率突破阈值，成长股长久期的特征将促使资金抛售缺乏业绩支撑的成长股，转而投入久期更短的价值股板块，这将使得美国股市风格发生重大切换，进而对全球市场流动性产生重大影响。虽然目前美国经济已开始脱离疫情冲击逐步复苏，但离完全恢复还有较大差距，短期内美债利率突破阈值的概率依然偏低，权益市场估值全面提升的概率依然较低。但在利率出现上升趋势的早期，具有高景气度、高业绩确定性的行业将拥有更高的预期收益率。

三、美债海外需求下降

自2015年以来，海外投资者持有美国国债比例持续下降（图7），在2020年疫情期间这一比例更是呈现断崖式下降。背后的主要原因有：第一，输入美国的净储蓄随着全球贸易更趋于平衡而不断减少，而美国国债是原有净储蓄输入的重要形式之一，加上近来美国国债的大量发行，海外投资占比必然显著下降。第二，美国国债收益率趋势性下行，海外长期投资者，尤其是主权基金和保险基金等转而配置部分更高收益的新兴市场国债。同时，部分追逐收益率的资金在无风险收益率持续下降的情况下，配置债券资产的意愿较低，可能会抛出债券资产转而配置股票和企业债等高风险资产。第三，美联储2016年开始缩表，逐渐导致了离岸美元市场流动性紧张，提高了金融机构的货币互换融资成本和对冲成本，同时欧洲央行资产购买计划结束后，从欧洲流向美国的资金自2016年起逐渐减少，相应的资产购买量也逐步减少。第四，疫情期间美联储的无限制量化宽松政策不可避免的损害了美国的主权信用，减少对美国国债的风险暴露转而寻找其他安全资产是自然的选择。

图7 海外投资者持有联邦债券（Federal Bebt Securities）比例

来源：美联储。

海外投资者对美国国债需求的减少将会对美元流动性体系造成深远影响，后疫情时期这一影响将会更加明显。一方面，美联储缩表的流动性冲击会更加明显。如果未来美联储实施缩表策略，美国的货币市场将承担极大的短期流动性压力，市场主体出于对流动性的追逐而抛售美债资产，这将使得海外投资者加大抛售美债的力度，流动性紧缩的螺旋在这一状况下将加速上升。另一方面，美国财政部的债务融资将更多依赖本国金融体系，其中美联储的支撑将尤为关键。在美国财政部持续加大债务融资的环境下，海外投资者的美债需求下降会把债券发行的压力转移至本国金融体系，一个直接的效应就是会导致更强的股债转换效应——在货币市场流动性收缩时金融机构压缩股票头寸而把资金投入到货币市场收取无风险收益，或者一些金融机构需要抛售股票来填补流动性短缺。而这种流动性的困局很难由金融机构自身来平衡，这时，美联储的流动性救助将显得十分关键。因此，海外投资者对美债需求的减少将会使美联储实施货币政策回归常态更加艰难。

四、关注美国住宅市场回暖

次贷危机之后，美国的住宅市场呈现持续复苏的迹象，2017年成屋销售量已经恢复到了历史正常水平。新冠疫情冲击令住宅市场短期受到巨大冲击，但2020年三季度开始美国住宅市场强劲增长，不仅在三季度收复失地，还创出了次贷危机之后的新高。市场认为导致这一因素出现主要有两点：第一，极低利率政策让住宅信贷成本大幅降低，加之财政救助的积极干预，居民的收入并未断流，之前持续复苏的住宅市场被再次点燃；第二，疫情使得居民改善居住空间、增加活动范围的意愿进一步增强。

美国房屋销售和新建数据在今年第三季度都出现大幅度增长（图8），同时房屋空置率达到了从二十世纪七十年代以来的最低点（图9），这充分表明住宅市场的繁荣是需求驱动特征。从住房贷款占比来看，次优级和次级贷款占比总共4%（图10），贷款结构的质量较高，因此住宅市场存在泡沫的可能性较低。从相关的大类资产收益率来看，木材是2020年收益最好的大类资产，超过所有股票指数和贵金属；房屋建造企业ETF（XHB）自3月份以来涨幅达到140%。

如果美国住宅市场长周期真正启动，这将对全球金融市场和全球经济产生长期影响，其很有可能拉高长期通胀预期和助推信贷扩张。但这一趋势当前尚不能被确定，是否真是一轮住宅周期启动还有待观察。如果美国利率有效突破2%，且美国住宅市场仍然能够持续繁荣，则基本可以判断美国新一轮住宅周期已经启动。

图8 美国住房销售（千套）

来源：Wind。

图9 美国房屋空置率（%）

来源：Wind。

图10 美国住房抵押贷款结构（%）

来源：Wind。

五、对中国的影响

2020年三季度中国国债收益率曲线延续“熊平”态势。其中，收益率曲线水平上行45BP，至3.00%；斜率则持续走平。三季度以来，中国疫情已得到有效控制，本土病例基本保持零新增状态，全国复工复产稳步推进，在一系列财政货币政策的支持下，经济呈现持续复苏特性。其中，三季度制造业PMI均处于荣枯线以上、社会消费品零售总额和PPI同比降幅均有所收窄，尤其是进出口表现抢眼，远超预期。其次，中国货币政策逐渐转向常规操作，政策由宽货币转为宽信用，资金市场整体流动性边际收紧。此外，由于猪肉价格回落影响通胀，抑制长端利率上行幅度。总体来看，三季度中国国债收益率走势受政策面和基本面的双重影响。未来，中国处于前期政策落地消化期，尤其是直达实体经济的政策的实施，基本面或将成为利率走势主导。在中国经济持续复苏的条件下，利率恐继续上行，且以长端为主，但通胀继续回落会抑制长端利率上行的空间。同时，由于中国货币政策多目标特征，利率走势主导因素的切换也将更加频繁和复杂。

三季度中美国债利差持续拉升。其中，中美国债10年期利差拉升30BP，继续创新高至246BP；3月期利差上升64BP，至222BP（图11）。就收益率曲线短端来看，由于美国基准利率不变，中国资金面边际收紧，中美3月期国债利差上升；收益率曲线长端来看，美国经济缓慢复苏，中国经济持续修复，美国10年期国债收益率保持震荡态势，而中国长债收益率持续上行，中美利差继续创历史新高。展望未来，在中美两国利率均难以下行，而双方上行幅度都有限的情况下，中美国债利差或将保持高位震荡。

图11 中美国债利差情况

注：利差等于中国国债对应期限收益率减去美国国债对应期限收益率

数据来源：Wind。

2020年三季度，人民币汇率总体呈升值态势。2020年7月1日至10月9日，人民币相对美元升值4.92%，创造了12年来单季度最大升值幅度（图12）。

虽然在9月下旬，由于受到国内股市波动和美国经济复苏、大选不确定性等因素影响，人民币出现了一小波回调，但整体而言，三季度人民币持续保持升势，这主要受到以下因素影响：第一，我国经济基本面保持韧性，在全球主要经济体仍遭受疫情影响的背景下，我国疫情防控成效显著，经济复苏快于预期；第二，政策层面金融开放持续深化，尤其是资本进入的条件放松和渠道改善，资本流入加大推动人民币升值；第三，跨境资金流动方面，我国国债被纳入富时罗素全球政府债指数，增加了资金持续流入的动能；第四，外部因素上，三季度美元指数下降，7月1日至10月9日，降幅达4.27%，与此同时，中美利差也保持在高位，这增加了人民币资产的相对吸引力。

图12 人民币和美元汇率走势

数据来源：Wind。

目前，展望四季度，外部因素可能发生一定变化：如果美元指数上行，则会阶段性施压人民币。但预计四季度国内经济复苏和开放的政策红利释放仍对全球资本具有较高吸引力，这将在接下来一段时间继续支撑人民币汇率走强。

随着海外资金流入的增加，我们需要更为密切地关注国际资本流动对于国内金融市场流动性带来的影响，更大的开放势必会增加国际金融市场流动性变化对于国内市场的传导效应。另外，我们还需要关注新兴经济体市场的变化，新兴经济体目前仍深受疫情影响，同时部分新兴经济体国内还面临滞涨风险，但其政策空间却被不断压缩。若欧美等发达经济体逐渐修复，则这部分新兴经济体极容易遭遇资本外流，需要警惕这一局面对中国形成的外溢性负面影响。