首先，美国金融市场的虹吸效应大幅度下降，进入边际收益率快速递减的区域。今年3月9日至3月23日全球金融市场的暴跌，导致流动性恐慌，在全球金融危机一触即发时，美联储通过零利率+无上限宽松以及直接进入市场购买金融资产等方式，使得全球金融市场基本在3月23日左右触底，随即开始了反弹。依据IMF（WEO,April）的数据，流动性恐慌导致了新兴经济体超过1000亿美元的资金回流美国，新兴经济体出现了典型的资金流向逆转，金融失衡导致很多新兴经济体的货币出现了较大程度的贬值，有些货币的贬值幅度超过了20%，带来了外汇市场的剧烈动荡。

 

5月15日是美元指数上100的最后一个交易日，截至10月23日，美元指数为92.74。美元指数的走软也代表了国际金融市场美元流动性的充裕。随着美国金融市场流动性的逐步充裕，美国股市也走出了超大的反转走势，NASDAQ指数不断创历史新高。而依据IMF的预测，美国经济2020年增长率为-3.8%，美国金融市场在持续上演疫情经济与疫情金融的大脱离。3月23日美国股市触底至10月23日，美国股市基本抹平了疫情冲击带来金融大动荡的跌幅，而且标普500和NAADAQ出现了年初至今的7.26%和28.71%涨幅，只有DJ指数还有-0.71%的微小跌幅。

 

从分阶段的涨幅来看，以收盘价计，金融大动荡低点3月23日至7月31日的涨幅是巨大的，这一期间美国三大股指的涨幅均超过3月23日至10月23日的80%。换言之，人民币出现脱离美元指数走势的升值是发生在美国股市已经从最低点至今涨幅的80%以后发生的。因此，在美国股市投资出现边际收益快速递减的时期，美国股市对全球的虹吸效应明显减弱。截至10月23日，美国股票市值逼近50.2万亿美元，这样一个巨量的股票市场对全球资金的虹吸效应是巨大的。

 

其次，发达经济体金融市场维持了极低的收益率，中美金融市场收益率差维持在相对高位。从美国金融市场债券收益率来看，美国国债收益率近期随有所上升，但仍然维持在低位。依据WIND提供的截至10月25上午的数据，中美1年期到10年期国债收益率之间存在明显的收益率差，四个期限的中美国债收益率差的平均值达到2.535%。

 

如果进一步从其他发达经济体国债收益率来看，很多重要经济体国债收益率是负值。从欧元区、日本、德国的国债收益率来看，除了日本10年期国债维持0.034%的微弱正收益率外，其余的均是负值，而且更严重的是利率的期限结构收益率扁平化，1-5年期国债收益率即使是负值，也是很接近的，这反映出市场对于经济复苏的前景很不乐观。从这一点上看，市场对欧元区、日本和德国的经济预期尚不如对美国经济的预期。

 

国债收益率作为市场最低层的收益率，在很大程度上能够反映市场对风险资产价格的定价和收益率的变动及其幅度变化。此外，政策性利率水平是反映央行意愿的市场基础收益率。从政策性利率来看，中国央行的政策性利率水平明显高于部分重要发达经济体的政策性利率水平，中国央行应该是目前全球重要经济体中可能是唯一的保持货币政策常态化的央行，也是保有货币政策空间最充足的央行。

 

最后，从经常账户顺差来看，疫情经济背景下中国维持了高的货物出口顺差，这是助推人民币升值的实体经济因素。从今年的出口顺差来看，由于海外疫情和文化交流的逆全球化带来服务业贸易的下降，如旅游、留学等过去服务业贸易逆差大幅度收窄，也使得整体贸易顺差出现了超预期的增加。1-9月中国对外贸易顺差高达3260.54亿美元，经常账户保持着较大的顺差，也助推了人民币升值。

 

从中美双边贸易来看，美国对中国货物的进口在今年3月份达到最低点，只有去年同期的63.53%，而到了8月份从中国的进口基本达到了去年8月份的水平，单月货物进口408.16亿美元。

 

美国进口的快速恢复主要原因是美国财政政策一轮接一轮的刺激，带动了美国经济中消费的快速提升。2020年8月美国经济中私人消费达到12.87万亿美元，相比2019年8月的约13.31万亿美元，私人消费仅下降了3.24%，其中，货物消费增加了5.81%，服务消费下降了7.25%。服务消费下降较大的幅度是受到了新冠肺炎疫情的冲击，尤其是“社交距离”等限制性措施，影响了服务业的消费。考虑到同期耐用品的消费同比增长了11.22%，美国经济中的消费并不差（当前耐用品消费占货物消费的大约39%）。那么问题就出现了：美国居民消费恢复得不错，但生产能力没有得到释放。2020年4月美国经济中设备使用率相比2019年4月同比下降了17.4%，出现了深度下滑，这显然是疫情冲击带来直接结果。相比2019年7-9月来说，2020年7-8月的设备使用率基本保持在下滑7.5%左右。

 

从另一个相关的数据来看，目前美国工业生产指数为101.5，不及年初接近110的指数水平，说明美国经济中的供给端的能力没有得到正常的释放，9月份失业率7.9%也是一个重要的证据。

 

因此，美国经济中需求端和供给端的不匹配，导致了美国进口维持高位，美国经常账户货物贸易赤字并没有减少。依据美联储圣路易斯分行网站提供的数据，2019年1-8月美国货物贸易赤字5899.1亿美元，2020年1-8月为5757.6亿美元，接近去年同期的水平。考虑到今年前3季度美国GDP增速与去年同期相比较大幅度的下滑，以及2020年1-8月美国经济中货物出口与去年同期基本持平的背景下（2020年1-8月仅比2019年1-8月货物出口减少不足4.3亿美元），美国经济中货物贸易还保持着这么高的赤字水平，与美国刺激消费的政策直接相关。

 

2020年7月美国经常账户货物贸易逆差突破800亿美元，达到808.13亿美元。这是美国历史上首次单月货物贸易逆差突破800亿美元，即使是在2008年次贷危机期间，美国单月货物贸易逆差最大值为776.28亿美元（2008年7月）。2020年8月货物贸易逆差达到838.6亿美元，再创单月货物贸易逆差高点。从中美双边的货物贸易来看，由于中国目前的贸易顺差呈现出非常明显的结构性特征：对美欧是大顺差，对其他经济体基本是逆差或者很小的贸易顺逆差。图8显示了中国对美国货物顺差占美国货物贸易逆差的比例变化，截至2020年8月份，占比已经略超2019年的同期水平，这还是在2020年中国积极履行中美贸易磋商第一阶段协议，努力加大进口美国商品的背景下出现的。

 

在不久的将来，市场预期美国还有新一轮的大规模财政刺激，在疫情防控不到位，美国生产能力得不到有效释放以及财政刺激消费的政策背景下，中美货物贸易逆差很难出现大幅度缩小的可能性。目前欧洲疫情出现了第二次反复，也同样压抑了欧洲经济生产能力的释放，欧洲的刺激政策也会带来进口的增加。因此，贸易顺差的持续性决定了人民币具有升值的助力。