全球经济复苏与政策间的微妙权衡
中金宏观 / 2020-09-11 13:23:03
本篇报告旨在为理解短期（1~2个季度）全球经济及政策互动提供一个简要的思考框架。我们认为，全球、尤其是美国经济正进入复苏与政策间微妙权衡的新阶段：一方面，复苏继续推进，增长内生动力增强；但另一方面，政策虽然依然在支持增长，但力度减小，甚至复苏越快，政策“撤火”可能也越快。这个阶段将对政策制定者把握政策火候的能力形成挑战。政策“撤火”过快、或者过慢均不利于可持续的经济复苏，2011~2012年时期美国的财政紧缩、以及欧央行2011年的过早加息均是教训。向前看，我们重申对欧美经济前景偏乐观的观点（《温和复苏,弱势美元》），预计其将继续以不错的斜率复苏，从而对企业盈利形成支撑；我们也预计政策“撤火”将是渐进而谨慎的。但我们也提示，进入这种微妙权衡的新阶段后，无论是经济还是资本市场，波动性均可能上升：
1. 疫情依然是最大基本面：全球二次反弹不断，但边际影响已经不如初次爆发时那么大。
美国方面，经历7月显著反弹后，其新增确诊于8月初逐步回落，最新日新增回落至3万人左右，新冠检测阳性比例降低至4.4%，而7月高峰时期为9%左右。欧洲方面，疫情也出现二次反弹。法国和西班牙日新增分别超过7千和9千人，高于各自4月疫情高峰时期。东亚地区，中国、日本、韩国等地的二次反弹基本都在较低水平时就得到较好控制。其它新兴市场中，印度压力最大，其日新增正在接近9万人，总确诊437万人。
但是从高频以及微观数据看，疫情二次反弹对各地经济的边际负面影响在减小。美国方面，即使7月份疫情高峰时期，居民出行及消费也仅是在修复节奏上暂时“缓一缓”，复苏方向并未逆转。欧洲方面，从谷歌统计的居民外出消费、生产活动数据看，西班牙、法国等地居民出行确实在8月后期疫情反弹后小幅下滑，但这种下滑是相对短暂的，已经于近期重新回升。即使是疫情严重的新兴市场如巴西和印度，出行数据近期也在改善。
总结看，疫情边际影响下降的原因在于：一方面，封锁必要性下降。疫情的“二次反弹”感染者中年轻人比重较高，从而重症率和死亡率较低。叠加政府不断加大医疗设施投入，类似中国2月、及欧美4月时期的医疗资源挤兑情况越来越少。因而，政府需要施加的限制严格程度远低于4月时期。实际上，美国7月采取的主要措施仅包括加强检测、部分州暂缓复工、及较多州强制要求在公众场合戴口罩等，与4月的全国封锁不可同日而语；另一方面，居民对疫情了解越来越深入，且各项防护措施如口罩等防疫物资越来越充足，居民能在最大程度保护自身安全情况下保障正常生活。
2. 疫苗年内大概率落地。
最新数据显示，全球已有超过2700万人感染新冠病毒，因而获得了相应抗体。我们此前更新的预测也显示，在今年年底之前，新冠疫苗大概率能够落地（《新冠疫苗大概率年内落地》）。即使疫苗出来后疫情不能很快完全控制，但也将较大幅度降低病毒传播能力，提高居民出行安全性，进一步降低疫情对经济活动的负面影响。
3. 以美国为代表的发达经济体稳健复苏。
消费方面，5月解封以来，美国商品消费呈现V型反弹，7月数据已经超越疫情前水平；服务业消费恢复相对慢一点，但也已经恢复至疫情前水平9成左右。
投资方面，7月美国的耐用品订单已经恢复至2019年末时期的96%，剔除交运的核心耐用品订单则已恢复至2019年末时期的100%。
房地产方面，美国7月新屋销售及成屋销售，均超越了疫情前水平，带动新屋开工快速反弹，房价也加速上涨。
劳动力市场，8月企业调查显示新增非农就业137.1万，基本符合预期（《8月非农：就业继续稳健修复》）。并且居民调查显示新增就业376万，推动失业率下降至8.4%，相比7月的10.2%大幅降低。一般而言，由于企业调查样本量更大，市场更加重视企业调查的数据，市场经常看的非农就业也是指企业调查中的新增就业。但在极端情况下，如此次疫情冲击、以及2009年时期，企业调查所用就业定义、及企业“生灭模型”估计模型会在衰退期间低估失业增加的幅度，并相应的在复苏时低估就业增加的幅度。此时可能居民调查的数据更加准确。
美国经济如此有韧性，主要原因有二：1）美国私人部门尤其是居民和银行经历了2009年金融危机以来接近10年的去杠杆，此次衰退前资产负债表已经基本清理干净。其中，居民负债/GDP比例从2009年中的97.7%下降至2019年底的74.1%，下降23.6个百分点；金融机构负债/GDP比例从2009年1季度的124.3%下降至2019年底的76.7%，下降47.6个百分点；2）此次疫情中，美国政府救助承担杠杆，保护了私人部门资产负债表。其中，4轮财政救助释放下，美国居民可支配收入在4~7月失业率大幅飙升背景下，反而同比大幅上升。财政部CARES法案中的保护条款及美联储及时提供流动性，则缓解了企业流动性压力，保护了企业的资产负债表。
4. 政府财政救助意愿可能边际下降。
此前我们预计市场预期是两党有较大概率在9月末达成规模约1.5万亿美元的财政救助（《详解美国财政"僵局"及可能影响》）。但在经济修复持续超预期背景下，政府的救助意愿可能边际下降。尤其是，8月以来在财政救助力度减弱背景下，美国劳动力市场依然表现亮眼，失业率显著下降，可能进一步降低了国会议员对新一轮救助的支持意愿。因而我们提示，9月末甚至大选前双方无法达成一致的可能性正在上升；而且即使达成一致，规模也有可能低于1.5万亿美元市场预期的规模，例如可能在1万亿美元左右。宏观经济影响方面，鉴于7月底美国居民储蓄率依然高达17.8%，此轮财政救助规模的下调对消费的短期影响（今年4季度）相对有限，但中期不确定性上升。
5. 货币政策维持宽松，但最宽松的时候已经过去。
美联储方面，其8月27日宣布采用“灵活的平均通胀目标制”（FAIT），确立继续鸽派、延续宽松的立场。我们预计这一策略修改后，其将在未来通胀达到2%以上一段时期、且失业率低于自然失业率后才会首次加息。但正是因为平均通胀目标制给予了美联储更大的灵活空间，对市场而言，其政策不确定性也上升，因而市场也对其任何表态都讲更加敏感。近期关键时点是9月15~16日的美联储9月FOMC议息会议。此次会议第一个关注点是，美联储将对6月时期的经济预测进行更新，而市场解读预测更新中透露的政策含义，尤其是对QE何时退出的任何暗示。鉴于美联储6月时期的预测过于悲观，我们预计9月上修经济预测是大概率事件。这种上修如果幅度过大，市场可能会解读为传递鹰派信号。另一个关注点则是美联储如何调整其前瞻指引。
欧央行层面，在通胀处于历史低位背景下，其整体立场将继续鸽派。至于其政策审视框架，未来也可能向美联储靠拢，例如可能将“通胀中期接近、但不超过2%”表述改为“令通胀在中期平均达到2%”（《欧央行9月议息预览:按兵不动,维持鸽派》）。
但我们也提示投资者，中长期内，不应期望此次美联储政策宽松持续的时间长度会像2009年金融危机后那样长久。2009年金融危机中，美联储与2008年12月将联邦基金利率（下限）下调至零，并于随后保持在这一水平长达7年之久，2015年12月才开始启动加息。欧央行则除了2011年错误加息导致欧债危机爆发外，随后根本未能启动加息进程。我们认为，此次衰退是由于外生冲击、且各国政府尤其是美国救助规模空前，使得经济下行也快，但反弹也快。因而无论是经济增长，还是通胀，其回升的到正常水平的时间都将远快于2009年时期。实际上，我们看到美国的核心CPI通胀同比增速在今年7月已经重新回升了。这一背景下，美联储的货币政策回撤也会更早。即使美联储承诺FAIT，可能也仅是相对地、一定程度的延后了加息时点。
6. 美国大选依然是最大的不确定性来源。
尽管近期特朗普的大选民调支持率有所上升，但整体依然落后拜登约7个百分点（42.8% vs. 49.9%，9月9日数据）。这种情况下，其对华政策方面，再出台一些波折，令中美关系面临考验可能的概率依然较大；当然，我们也强调，不宜简单线性外推，认为特朗普压力越大其对中国就越强硬。
从博彩市场隐含概率看，市场预期的基准情形是民主党“横扫” ，也即其同时赢得白宫和两院控制权。这一情形下，全球经济及市场均可能受益。我们预计美国大选后有望进一步推出更多财政救助，“财政悬崖”概率较小。同时，中美关系可能迎来边际上的缓和，尤其是关税甚至可能被撤除。市场较为担心的加税，我们认为在2021下半年通过，而真正实施要等到2022年，主要是因为在短周期上看2021年美国经济依然需要财政扩张而非紧缩。而加税主要是处理结构性的财富分配问题，紧迫性并不强。但在民主党“横扫”这一情形之外的其它情形均将是较为复杂的。
7. 美元短期以震荡为主，美国国债温和陡峭化。
上述这一背景下，我们维持美元短期以震荡为主的看法（《美元短期或以震荡为主》）。我们也预计10年期美国国债收益率年末回到1.0%附近。这一预测综合考虑了美国经济继续改善等上行风险、以及财政救助不及预期等下行风险，并考虑了美联储政策短期继续偏鸽派的情况。
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