一、国内经济及政策展望

　　三四季度国内经济仍将逐步恢复。今年以来影响宏观经济最大的变量是新冠疫情，本次疫情最先在中国爆发，也最快得到控制。与海外疫情相比，得益于有效的社交隔离等措施，我国快速控制住疫情的蔓延，目前国内疫情对经济造成的冲击最小，且经济恢复最快。根据统计局公布的数据，二季度中国GDP同比增长3.2%，恢复正增长。7月中国制造业采购经理指数（PMI）为51.1%，连续三个月环比上涨,显示经济逐步恢复的势头。在国内疫情没有较大反复的假设下，营普资本预计三四季度国内经济仍将处于逐步恢复中。

　　国内货币政策逐步正常化，但存量仍宽松。随着经济恢复，国内货币政策逐步正常化，但从货币存量数据来看，货币供应量是非常宽松的，上半年广义货币供应量M2累计增加14.84万亿元，比上年同期多增约5.38万亿，M2同比增速也明显高于上一年同期。由于全球疫情不确定性仍大，营普资本预计全年货币环境仍是偏宽松的格局，M2全年增速会明显高于去年。

　　中美摩擦升级，我国经济从出口导向型转为内循环为主。过去10年虽然进出口占GDP比重逐年下降，但比重仍然较高。由于种种原因，美国正有全方面遏制中国发展的趋势，未来出口导向型的经济面临较大挑战。此外全球疫情也不利于国际贸易增长（疫情相关产品等除外）。

　　鉴于国际环境的变化，经济正从出口导向型转为内循环为主。内循环，在供给侧，需要鼓励科技创新、打造自主产业链，重点在掌握核心技术。在需求侧，发展内需成为未来一段时间的政策重点，国内的消费和投资仍将加强。

　　二、海外经济及政策展望

　　全球疫情可能仍将继续较长时间。目前海外疫情仍在扩散之中，新增确诊病例仍保持增长趋势，目前还未看到拐点出现的迹象。由于疫情控制失误或方法不得当，美国、巴西、印度等部分国家疫情未见缓解迹象，部分地区还有反复。

　　疫情对这些国家以及全球经济增长都会起到抑制作用。国际货币基金组织（IMF）预计今年全球经济将下滑4.9%，面临自上世纪30年代经济大萧条以来最严重的衰退。

　　全球主要经济体仍将保持超宽松货币政策。目前海外疫情仍在扩散之中，海外经济仍将受到抑制。为缓解疫情对经济的冲击，除中国以外的全球主要经济体仍将保持超宽松货币政策，维持零利率或者负利率的货币环境。

　　中美可能继续保持较高的利差。目前根据国内外央行的定调，国内由于经济恢复较好，货币政策趋于正常化，利率大概率将在高位震荡。而海外由于疫情仍在爆发期，货币政策超宽松的格局继续，在较长时间可能仍然保持零利率或者负利率的货币环境。营普资本认为，在这一大背景下，中国和美国等海外主要经济体可能继续保持较高的利差。

　　三、秋季投资方向展望

　　（一）外汇市场：中美利差仍将持续，人民币仍有升值压力

　　1、今年以来人民币汇率的走势

　　今年以来人民币汇率主要经历了贬值和升值两个阶段。在中国疫情刚开始爆发过程中，企业停工停产，经济受到影响大幅下降，为稳定经济，货币政策开始转向宽松，无风险利率下行。与此同时美国还未大规模爆发疫情，货币政策相对比较稳定，此时人民币汇率是呈贬值走势，在5月份后，中国经济恢复，货币政策转向正常化，无风险利率上升。而与此同时，美国疫情仍然严重，货币政策仍然保持超宽松格局，人民币汇率则呈升值趋势。

　　2、人民币升值的逻辑

　　中美利差扩大。在1月23日，新冠疫情开始爆发时，中国10年期国债到期收益率为2.995%,，美国10年期国债收益率为1.740%，利差为1.255%。截止8月21日，中国10年期国债到期收益率为3.016%，美国10年期国债收益率为0.656%，利差达到2.36%。可以发现，中国的国债收益率变动不大，利差的扩大主要来自于美债收益率的降低，而巨大的利差支撑了人民币汇率的走强。中美两国利差背后反映的是货币政策的不同。中国由于率先走出疫情，经济快速恢复，货币政策由疫情期间的大幅放松转而恢复正常水平。而与此同时美国由于疫情仍然处在快速爆发之中，美联储的货币政策依然保持超宽松的格局。

　　全球资产荒使得人民币资产价值凸显，海外资金流入中国。由于美债、欧债目前收益率极低甚至是负利率，而中国国债收益率仍然较高，这使得外资大量流入国内债券市场。根据中央结算公司最新发布的数据显示，7月境外机构的人民币债券托管面额达到23441.24亿元，比6月大幅增加了1481.13亿元，是今年以来最大的单月增幅。外资的大量流入也推动了人民币汇率升值。

　　中美经济恢复的阶段不同。今年以来，新冠疫情首先在中国爆发，彼时美国还没有大规模爆发疫情，因此人民币兑美元成贬值趋势。在5月份以后中国经济开始复工复产、经济数据好转时，美国则开始爆发疫情，经济大幅下滑，人民币兑美元成升值趋势。经济处在不同的阶段或境遇使得人民币对美元呈相应的波动走势。

　　3、未来人民币仍有升值压力

　　未来中短期人民币的走势与中美利差有关，与中美货币政策取向有关。从目前的中美货币政策的定调来看，我国货币政策还是会以服务国内经济为主，随着经济的恢复，大概率会继续正常化，利率可能在高位震荡，而美国经济受到疫情影响较大，且短期内看不到疫情好转的趋势，货币政策可能仍然维持超宽松的格局，零利率仍然要维持一段时间，中美仍然会维持一定的利差。基于这样的判断，营普资本认为，人民币汇率仍有升值压力。未来人民币贬值的风险主要来自于全球疫情的超预期好转，以及美联储货币政策的转向。

　　4、人民币升值预期的影响

　　一旦人民币形成升值预期，则可能加速外资流入中国。这可能进一步推升国内股票市场价格，也会推升债券市场价格，降低国内债券收益率。此外，人民币形成升值预期也可能对楼市产生一定刺激作用。

　　适度升值的人民币有利于人民币国际化。随着中国不断对外开放，人民币也逐步国际化，未来若要人民币被国际社会接受，保持币值的稳定非常重要（一个处于不断贬值的货币很难被国际社会接受），适度升值的人民币有利于人民币国际化。

　　（二）固定收益市场：信托、定融是少数仍能跑赢CPI的资产类别

　　1、货币宽松下，大量资金在寻求投资标的

　　根据央行公布的数据，上半年社会融资规模累计增加20.83万亿元，比上年同期多增约6.22万亿元。上半年广义货币供应量M2累计增加14.84万亿元，比上年同期多增约5.38万亿，从数据上看，货币供应量是非常宽松的，货币在流入实体经济的同时，也有大量资金流入资产市场，疫情之下，普通投资者也有减少消费，增加储蓄、投资的倾向。而在疫情背景下，优质资产的稀缺性会增加。过多的资金追逐较少的优质资产就使得优质资产可能面临供不应求的局面，比如股票市场前期的大涨，货币基金、理财产品等预期收益率下行。

　　2、货币基金收益率下行明显

　　随着货币宽松，流动性充裕，货币基金收益率下行明显，且已经大幅低于CPI，比如余额宝7日年化收益率只有大约1.45%,而今年1-6月CPI同比增长为3.8%,货币基金的年化收益率大幅低于CPI。展望下半年，货币宽松继续，货币基金收益率仍然可能保持低位运行。购买货币基金只能出于保有一定量的日常使用资金考虑，作为投资已经不能获得实际正收益。

　　3、银行理财开始打破刚兑，收益仅可保值

　　银行理财打破刚性兑付，净值化转型使得部分理财产品的亏损开始浮现出来。根据有关数据，截止今年6月底，已经有近400只银行理财产品净值低于1，买银行理财已经不再是稳赚不赔的投资。此外，银行理财产品预期收益率也在下行趋势中，根据Wind资讯的数据，截止8月16日，1年期银行理财产品预期年收益率已经跌至3.66%，已经低于今年上半年的CPI。

　　4、信托、定向融资计划产品收益率下行，但仍能大幅跑赢通胀

　　今年以来，信托、定融产品收益率虽然也呈下行趋势，但仍能较大幅度跑赢CPI。根据用益信托的数据，7月，1年期以内贷款类信托预期年化收益率为6.56%.信托产品预期年化收益率比CPI要高一倍多。而定向融资计划由于中间费用低于信托较多，收益率还要更高。此外，随着资管监管趋严，非标转标也是大趋势，未来信托/定向融资计划等非标产品的发行量及增速可能趋于下降，非标产品的稀缺性也在增加。

　　5、下半年非标产品的违约率有望趋于下降

　　受到疫情影响，上半年非标产品的违约率有所上升。根据相关数据，截止今年一季度末，信托业资产风险率为3.02%，比2019年末提升了0.35%。随着货币宽松继续、下半年经济恢复，企业债务压力有望下降，预计下半年非标产品的违约率趋于下降，安全性在提升。从融资方看，民营企业占到违约的大部分（根据中诚信的数据，今年上半年民营企业债券违约占到80%），政府融资平台、国企、百强地产公司违约率较低，仍是相对安全的。所以，投资信托/定融等非标产品关键还是要选择优质的交易对手。

　　6、结论

　　总体来看，货币基金、银行理财收益已大幅下行，且银行理财也不再刚性兑付，投资吸引力下降，而信托、定向融资计划仍是少数可以大幅跑赢CPI的固定收益类产品。只要全球疫情还未结束，经济恢复仍需宽松的货币政策支持。根据医学专家预计，疫情仍将会在较长期间存在，预计货币宽松还会继续，下半年信托、定向融资计划产品的预期收益率可能还会小幅下行。交易对手看好政府融资平台、国企和百强地产公司。控制好风险、选择优质的信托、定向融资计划产品仍能获得不错的投资收益。

　　（三）房地产市场：平稳健康增长，固收类项目仍有稳定收益

　　1、上半年宏观经济企稳，房地产投资起到重要作用

　　房地产仍然在经济中起着非常重要的作用。作为传统的支柱产业，房地产带动了钢铁、水泥、煤炭、家电、家居等众多上下游行业的增长，对经济整体影响力仍然巨大。今年上半年，我国GDP同比增长-1.6%，其中一季度同比增长-6.8%，二季度同比增长3.2%，经济呈快速恢复的态势。从需求端来看，消费偏弱（今年1-6月社会消费品零售总额累计同比下降11.4%），投资相对较强，今年1-6月固定资产投资完成额累计同比下降3.1%,其中房地产投资恢复最快，房地产开发投资完成额1-6月累计增长1.9%,在投资各个细项中领先，对经济起到了很好的拉动作用。

　　随着国内经济恢复，房地产的价格和销量也在快速恢复中。根据统计局公布的数据，今年1至7月份，商品房销售面积累计83631万平方米，同比下降5.8%，降幅比1至6月份收窄2.6个百分点。价格方面，百城房价指数呈V型反转走势，在经历2月的低点后环比增速逐月升高，其中，6月环比增长0.53%，创2018年8月以来的新高，部分城市还出现了万人摇号、日光盘等现象。南京、杭州、深圳、东莞等局部城市房地产还有过热倾向。在调控政策加码下，7月房价涨幅有所放缓，但环比仍增长0.43%。

　　2、在政策的调控下，房地产可能会迎来平稳增长，而不会过热

　　虽然房地产对经济起到拉动作用，但如果不加控制，房地产则会有全面过热的倾向，会吸引过多资金流入房地产，一方面不利于宏观经济稳定、增加宏观经济风险，另一方面，也挤出了本该流入新经济的资金，也不利于经济转型和新经济的发展。随着过热城市增多，房地产调控政策也在加码。目前政策更多的强调“因城施策、一城一策”，给局部偏热的城市降温。未来预计，房地产政策仍将围绕在“房住不炒”的主基调下，继续按“因城施策、一城一策”的思路进行精准调控。当然房地产暴跌对经济的破坏作用也是非常大的，政策出发点并不在于打压房地产，而在于稳定房地产预期，在政策的调控下，房地产可能会迎来平稳增长。

　　3、房地产增量需求仍在，存量地产时代逐步开启

　　对于房地产的未来，我们认为要从增量和存量两个方面考虑。增量方面，根据统计局数据，截止2019年，我国城镇常住人口84843万人，占总人口比重（常住人口城镇化率）为60.60%，而截止2017年，美国城镇化率就已经达到82%，英国达到83%，日本更是高达94%，可见与发达国家相比我国城镇化率仍然有很大的提升空间。房地产作为城镇化重要的载体也仍有很大的增长空间。在政策的调控下，未来房地产仍将保持稳定增长。

　　存量方面，一方面，房地产也有老旧小区和棚户区改造的需求，另一方面，随着网上购物快速增长，仓储的需求大幅增长，仓储未来投资潜力较大，此外，线下的购物中心仍然难以被线上替代，也有投资机会。而一线城市如北京、上海的写字楼则处于供过于求的局面。

　　4、高净值投资者如何投资房地产？

　　对于投资实物住宅，在房住不炒的主基调下，房地产出现暴涨暴跌的概率比较小，局部出现过热也会迅速进行调控，从全局来看，房地产更可能的是平稳增长。总体来看，投资住宅获取暴利的可能性较低，但仍可能获得稳健的收益。当然投资住宅仍然需要具体问题具体分析，需要综合考虑当地房地产政策、地段、交通、配套、价格和城市人口净流入情况等因素。

　　对于理财产品方面，目前投向房地产的产品大的类别主要有固收类产品、房地产股权基金。固收类的房地产产品，目前主流的产品有房地产信托、金交所定融、债权类产品等，目前仍然有不错的收益，且房地产预期较为稳定。房地产股权基金，由于房地产持续多年的繁荣，房地产开发的利润还是比较丰厚的，一般开发商不太愿意分享项目公司股份，过去房地产开发商更多的采用银行信贷、房地产信托等各种渠道借款的方式融资，但在银行信贷、信托融资等融资方式收紧后，股权融资逐渐发展起来。房地产股权基金收益弹性大，更适合风险承受能力强的投资人，在承担一定风险的基础上，获取高收益。