贸易顺差、消费及GDP预测

　　7、 贸易顺差、消费及GDP预测

　　虽然海外需求不能立即恢复到疫情之前，我们预计海外供给的压力仍将对中国防疫物资的出口和旅游等方面的进口构成影响，贸易顺差仍然可能超出市场一致预期。消费的增长可能难以在四季度恢复到疫情前的水平，但是在基建、房地产投资大概率超出2019年水平的情况下，我们预计四季度经济增速仍然有望回到6%左右（《6月PMI数据点评》7月1日）。

　　7.1、 抗疫物资和国际旅游作为贸易顺差的超预期因素

　　我们认同在疫情冲击之下，海外的复工复产仍然是一个逐步的过程，正常的海外需求难以回到疫情之前的水平，也会对中国的出口增速构成一定拖累的看法。但是抗疫物资的出口在海外复工复产之后虽然会受到冲击，肯定仍将维持一定的水平。由于去年下半年同期抗疫物资的出口基数极低，这一因素有望继续对中国的出口数据构成支撑。我们认为这一因素被市场预期的比较有限。

　　在进口方面，由于海外仍然受到疫情冲击，一些产品和服务的供给肯定受限（至少海外旅游等难以开展），这也意味着下半年中国货物和服务贸易的逆差可能会偏小。实际上，旅游科目一直是中国服务贸易逆差的主要来源。

　　在这种情况下，我们预计2020年下半年服务和货物贸易总体顺差的规模不会弱于去年同期。而2019年下半年服务和货物贸易顺差对名义GDP增长的贡献大约在0.1%左右。如果今年下半年贸易顺差的规模与去年下半年大体相当（也就是0增长），对实现6%左右疫情前增长速度应该没有明显的拖累。

　　7.2、 消费的复苏图景

　　我们认为消费的回升应该是比投资相对慢一些，但是采用不同的数据对消费恢复程度的评估也有差异。从社会消费品零售的数据来看，消费的复苏距离疫情前的水平仍有明显的差异。然而，限额以上企业商品零售的数据似乎显示商品销售已经回到了接近疫情之前的水平。当然，即使对限额以上企业而言，以餐饮为代表的一些人员聚集型的服务消费恢复仍然明显比较迟缓。

　　限额以上企业消费品数据的统计来自微观数据的汇总，具有相当高的参考价值。即使是我们参考整体社零的数据对其恢复程度打个折扣，也考虑到目前一些品类当前消费反弹可能有补偿性消费的因素，单单从商品零售的角度而言，我们预计到四季度也应该能够回到疫情前的水平。除此以外，股票和房地产市场价格的上行也会在财富效应[14]方面对消费构成支撑。

　　当然，类似于餐饮、航空、旅游、部分人员密集的体育赛事等需求可能会因为防疫方面的原因受到比较长期的压制，年内也很难回到疫情之前的水平。

　　我们估计住宿餐饮、旅游业及航空运输业占GDP的比重为约5%左右。其中，国家统计局数据显示，2018年我国住宿餐饮业增加值为1.65万亿，剔除掉旅游住宿和旅游餐饮的旅游业及相关产业增加值大约为3.25万亿[15]。假定4季度相关行业增速仍然较去年同期下滑20%，与正常年份约8%左右的增长相比，对于要实现6%左右实际增长的名义GDP增速[16]的拖累大概在1.3%左右。

　　7.3、 4季度GDP有望回到接近6%的水平

　　在贸易顺差相对稳定的情况下，即使一些领域的消费仍然可能对于名义总需求构成约1.3%的拖累，但是如果占GDP比重约22%的基建和地产增速能够额外增长约5%，那么就大体上可以对冲消费下滑对于终端需求的冲击。

　　2019年下半年基建投资增速仅有约3.5%，而房地产固定资产投资增速大约在8%左右。考虑到今年下半年基建投资单月可能持续维持的超过15%的增长，而房地产投资可能与去年大体持平或略强于去年同期，只要制造业投资不显著的拖后腿，四季度GDP增速回到接近6%的水平应当值得期待。