房地产面临资产重估

　　5、 房地产面临资产重估

　　我们认为2020年房地产的销售和投资也会超出预期。房住不炒的政策令投资者普遍预期房价和房地产周期没有启动的可能，我们认同限购与限贷的政策当然不会松动——房住不炒政策仍在坚持——但是新一轮低利率环境下的资产重估意味着房价存在上行的压力，而只有一二线城市持续增加的住房投资和供应才足以在中期缓解房价上涨的压力。考虑到劳动力市场仍然存在相当压力，只要房价不出现急剧上行，我们预计政府不会在短期内出台对于地产市场的严厉调控，而这种情况下房价与地产投资的温和上行也会对总需求构成有力支撑。

　　5.1、 利率下行与资产重估

　　新冠疫情对于中国乃至全球经济的最大冲击之一在于一些领域的需求（如航空、旅游、聚集性的娱乐和运动等）大幅下滑；目前来看，不能排除无法在短期研发出疫苗而相关领域需求疲软长期化的可能。退一步说，即使疫情能够较快得到控制，由于在疫情期间大量商务、社交、乃至娱乐活动线上化带来费用节约等多方面的好处，也可能会永久性的影响相关的需求。

　　在需求结构可能发生永久性改变的情况下，一些新的需求如网络竞技等当然可以部分的取代消失的需求，但是可能仍然需要进一步的刺激现存的需求以促进就业的恢复。这也意味着新冠爆发之后的中国乃至全球的均衡利率会进一步的下行。实际上，包括中美两国的十年期国债利率在本轮疫情冲击之下都创出了全球金融危机以来的新低——利率走低一方面反映出了经济短期下滑周期性因素的影响，但是另一方面本轮底部比上一轮底部更低可能也反映出利率长期走低趋势性因素的冲击。

　　实际上，全球利率自上世纪末以来由于贫富分化扩大等多方面原因出现趋势性的下行（《格林斯潘困境的终结》2018年11月28日），目前看来这一趋势仍在持续。而更低的利率环境一定意味着各类主要资产的估值水平会进一步的有所上升，出现重新定价。

　　5.1.1、 美股估值与长期利率

　　美国股票市场在近期剧烈调整之后出现了非常明显的回升，不少投资者认为美股泡沫非常明显。但是如果考虑到美国长期债券利率处于历史性的低位，美股高估的程度可能会大大下降。

　　以诺贝尔奖得主罗伯特·席勒命名的席勒PE刻画了经周期调整之后（取10年平均盈利作为盈利的代表）的美股估值水平。历史经验显示，在剔除掉1998-2001年互联网泡沫和2008-2009年经济危机等一些出现极端估值的情况之外，经周期调整之后的标普500的PE水平和美国十年期国债利率之间有很好的负相关性。

　　虽然美股当前的席勒PE在历史上看也处于高位，但是考虑到新冠疫情爆发之后美国的长期利率又创出新低，在当前10年期美债利率下降到0.7%左右的水平的情况下，目前的席勒PE为大约在30倍稍多的水平，应当说美股虽然存在高估，但是还谈不上是个巨大的泡沫。

　　5.1.2、 中国房地产与长期国债利率

　　中国的房地产市场也因为较高的房价租金比被广泛认为具有巨大的资产泡沫，但是站在利率下行的视角观察，情况就会非常不一样。从历史上看，作为市场化程度较高的深圳地区的住房租金回报也与滞后六个月的十年期国债利率存在明显的负相关。在中国长期利率也不断走低的情况下，房价上涨和租金回报率的下行也有基本面方面的支撑。

　　由于行政调控等多方面的原因，中国一些典型一二线城市房地产租金调整滞后于深圳，但是大的趋势仍然是基本趋同的。而一二线城市的房地产开放投资的规模已经占2019年中国整体房地产开发投资的一半以上。

　　实际上，中国房地产市场的销售面积增速与滞后六个月的10年期国债利率也有非常明显的负相关。在前期利率下行以及房地产市场补偿性需求等因素的支撑下，近期中国商品房销售面积同比已经出现了明显反弹。

　　这意味着2020年初以来的这一轮利率下行，无论是从周期性还是从趋势性的角度而言，都会对未来数月到今年年底以前的中国房地产市场产生冲击——销售和价格都存在上行压力并有望推动房地产投资的升温。实际上，近期中国一些地区的房地产市场已经出现了租金下行而房价上涨的案例，这正是利率下行推升房地产估值（房价租金比）的典型特征。

　　由于房地产市场具有非常典型的顺周期自我加速的特征，在政策没有发生明显调整的情况下，我们预计房地产市场会持续改善——实际上5月份房地产投资和销售的数据已经和疫情前差异不大甚至销售还好于疫情前的水平。当然，政府可以选择短期加强调控遏制房地产市场周期性的上行，但是由于疫情之后利率的下行有趋势性的因素，这意味着中期而言，地产价格的重估是不可避免的。如果没有在周期性因素作用下价格抬升刺激房屋供应，并相对降低租金回报，未来的房价上行只会更加明显。

　　5.2、 短期房地产政策有望保持观望态势

　　我们预计除非出现非常剧烈的房价上涨，短期政策不会全面性的打压房地产市场。（不能排除少数城市因为过度上涨面临一些调控）

　　首先，虽然无法判断决策层是否已经意识到利率趋势性下行对房价和房地产销售的冲击以及一二线城市需要增加供应才能避免房价更大上涨的基本面，最起码从当前经济增速显著低于充分就业的潜在增长水平和劳动力市场仍然需要支撑来看，当前的总需求相对于供给是相对不足的，就业形势仍然是相当严峻的——特别是考虑到返乡农民工和大学毕业生就业的问题。在这种情况下直接打压总需求的可能性不高。实际上，与2018以及2019年政府打压房地产非常不同的一个背景是，2019年和2019年中国经济都在潜在增速附近，就业相对充分。

　　其次，限购和限贷的政策并没有明显的放松，各地的放松集中在人口导入、人才落户方面，实际上是符合中国城镇化发展方向的，也在大体上维持着“房住不炒”的安排。在限购和限贷政策仍然压制投机性需求的情况下，房地产市场的回暖很大程度上是有基本面支撑的（其中一个重要的基本面就是利率趋势下行，例如余额宝等互联网理财产品利率创出新低；虽然银行理财预期收益率仍然有相当刚性，但是近期持续出现的银行理财打破刚兑也意味着居民部门感受到的实际无风险利率在往下走），也应该是相对温和的。

　　最后，过去三年在较为严厉的房地产调控作用下，大部分一二线城市都实现了房地产价格保持平稳甚至略有下行。而过去三年间居民可支配收入也经历了明显的增长。这意味着从房价收入比的视角来观察，适当的房价上行也是可以接受的。