经济增长：社融增速的视角

　　2、 经济增长：社融增速的视角

　　我们认为官方提出的社融增速大致还是可以支撑较高的GDP增长。历史数据显示大约10%左右的社融增长对应6%左右的实际GDP增速，而今年的社融增长高达13%左右。即使是考虑到疫情之后经济增长的信贷密度有明显的提升，但是伴随着中国经济逐步从疫情中恢复，到四季度如果信贷密度重新向疫情前回归的话，对于经济复苏的支撑力度不宜低估。

　　2.1、 社融管内需

　　对中国经济而言，社融同比增速一直是最重要的领先指标。实际上，无论是理论还是实证上来看，经我们调整滞后的社融同比增速与国内需求——名义GDP减去贸易顺差——的相关性更高一些。

　　数据显示，中国内需/增长的信贷密度（单位内需/GDP增长所需要的社融增速）在2009年全球金融危机之后出现了明显的上升，但是在2017年供给侧改革实现一定程度的市场出清之后又重新下降（《柳暗花明》2018年5月29日）。从2019年疫情之前的情况来看，大约10%左右的经调整社融增速（滞后4个月）对应7%或稍高一些的名义国内需求的增长和6%左右的实际GDP增长（出口相对温和增长情况下）。

　　2.2、 今年社融增速有望达到13%

　　从官方信息推测，2020年经调整社融存量增速有望接近13%。6月18日，人民银行易纲行长在陆家嘴论坛表示全年人民币信贷增加20万亿，社融增速在30万亿以上。如果按照人民币贷款增加20万亿估算[2]，考虑到今年国债发行8.5万亿（含中央和地方政府一般债券发行37600亿，地方政府专项债券发行37500亿，特别国债发行10000亿）；同时考虑到3月31日国常会部署“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元”，社融口径2020年企业债券发行有望达到4.2万亿（2019年为3.2万亿）；再考虑股票、外汇贷款、信托、委托等社融的其它科目；估计全年社融将净增33.5万亿。社融存量同比增长约13.3%。

　　2020年5月官方社融存量增速为约12.5%，这意味着年内社融增速仍将继续上升。同样，截至2020年5月，经调整社融存量增速为12.1%，在官方社融仍有上升空间的情况下，粗略估计经调整社融增速在未来数月也有望上升到接近13%的水平。

　　如果按照参考过去的数据，13%的经调整社融对应约10%左右的名义内需增长。即使外部需求在未来两个季度和1季度类似对于名义GDP同比增长构成约2%的负面冲击（基本肯定大幅好于这个假设），名义GDP的增长也至少将达到约8%，对应至少6%左右的实际GDP增速。

　　当然，由于疫情的冲击，从今年1季度以来中国的名义内需信贷密度重新上升——与企业借款弥补资金链紧张、企业和居民使用自有资金投资和消费水平下降等多方面因素有关；目前来看在2季度这一局面仍将持续。虽然尚难断定下半年内需信贷密度会在多大程度上重新向疫情之前的水平靠拢，但是有关社融与国内需求的分析显示官方设定的社融增速在正常情况下是支持比较高的内需和GDP增长的。

　　考虑到单纯考虑社融增速尚不足以完全对下半年经济增速做出预判，我们也会在下文中对于三大需求的增长逐一进行探讨。我们测算的基本考虑是2019年下半年经济增速为约6%，那么就以四季度三大需求的增长为预测基础，看看哪些增速今年下半年比去年同期高，哪些比去年低，看看总体是否有可能在2020年4季度实现约6%的经济增长。