文/新浪财经意见领袖专栏作家 樊磊

　　投资要点 

　　下半年经济恢复的程度是影响当前股票市场风格和大类资产配置的核心问题。

　　如果经济弱复苏，继续宽松的流动性环境意味着消费医药科技等高估值的品种仍将受到投资者追捧，利率债也会维持震荡格局；但是如果经济增速确实能够回到疫情之前6%左右的水平，低估值的金融、地产、周期等盈利弹性就会有充分展现，而债券市场长端利率上行的压力和中期货币政策收紧的压力也会对高估值品种继续获取超额收益产生负面影响，市场风格的转换则具有持续性。

　　我们预计经济将保持偏强的复苏态势，维持4季度经济增长有望回到接近6%的预测。

　　我们的测算显示，单纯考虑地方政府专项债、抗疫特别国债以及地方政府融资平台新增债券的规模和使用方式转变，就足以推动全年基建投资增长15-18%。即使考虑到企业部门对基建投资的拖累，下半年基建投资同比增速超过15%可能也不算是一个激进的估计。在全球利率趋势性下行的压力之下，房地产估值抬升意味着需要增加住房供应才足以在中期遏制价格上涨。我们预计出于稳定就业的考虑且限购限贷没有根本松动的条件下，政府会适当容忍房价的温和上行和房地产市场的温和回暖。我们对制造业企业的分析则显示，企业投资不振更多是意愿问题而非能力问题，终端需求如能回暖，制造业投资不会显著拖累总需求回升。同时，我们预计抗疫物资对出口同比的贡献以及旅游进口偏弱的态势可能意味着下半年贸易顺差的水平较2019年下半年至少大体相当，服务和货物贸易顺差项应该不会对总需求恢复疫情前的增长速度构成负面影响。虽然消费的一些科目可能会在4季度持续低迷，但是我们认为基建与地产投资与去年同期相比的超额贡献应该足以对冲消费的不足，4季度GDP增速回到6%附近的水平值得期待。

　　货币政策宽松的时间窗口可能已经关闭，持续看好股票市场风格转换并审慎对待利率债。

　　央行近期在存贷款市场结构性而非全面降息背后可能与经济复苏包括房地产市场复苏超预期有关。从产出缺口、核心通胀以及货币政策前瞻性的角度考虑，货币政策进一步宽松的时间窗口可能已经关闭。伴随着下半年经济的持续和偏强的复苏，我们继续看好股票市场风格转换并谨慎对待利率债。

　　风险提示 

　　政策不达预期，疫情超预期恶化，中美关系超预期恶化

　　目      录

　　1、 问题与结论

　　2、 经济增长：社融增速的视角 

　　2.1、 社融管内需

　　2.2、 今年社融增速有望达到13%

　　3、 2020年下半年基建投资增速或超15%

　　3.1、 基建投资的估算方法探讨

　　3.2、 预算支出有望增加今年基建投资约15%

　　3.3、 国企基建投资对基建投资的拖累与贡献

　　3.4、 保守估计下半年非国企基建投资同比增速为3%

　　3.5、 全年基建投资同比增速有望超过10%

　　4、 财政政策对于固定资产投资其它科目的贡献

　　5、 房地产面临资产重估

　　5.1、 利率下行与资产重估

　　5.2、 短期房地产政策有望保持观望态势

　　6、 制造业投资复苏受到的财务约束可能有限

　　6.1、 制造业投资更多的是意愿问题而非能力问题

　　6.2、 市场出清的影响

　　7、 贸易顺差、消费及GDP预测

　　7.1、 抗疫物资和国际旅游作为贸易顺差的超预期因素

　　7.2、 消费的复苏图景

　　7.3、 4季度GDP有望回到接近6%的水平

　　8、 货币政策中期可能逐步收紧

　　8.1、 近期利率双轨制下存贷款市场的结构性降息

　　8.2、 宽松窗口关闭，货币政策中期可能逐步收紧

　　9、 风险提示

　　10、 注释

　　1、 问题与结论

　　市场对于2020年下半年中国经济的持续反弹并无疑问，但是对于复苏的力度持有不同的看法。从前期股票市场的表现和我们从机构投资者获得的反馈来看，似乎大部分投资者仍然认为经济的复苏仍然是弱势的复苏——经济增速很难回到没有疫情冲击的6%左右的水平：

• 由于海外疫情并没有得到根本性的遏制，叠加上疫情本身对于消费者信心的冲击，海外的复工复产可能是个逐步的过程，而需求也不大可能在年内回到疫情之前的水平，这意味着中国的出口增长较之不发生疫情的场景，仍明显存在差距；

• 即使是国内疫情在很大程度上得到了控制，持续防控的压力以及疫情二次爆发的风险也很明显的影响了旅游、餐饮等聚集性的消费，就业市场的压力——特别是中低收入人群的压力——以及居民部门储蓄偏好的上升也意味着年内消费可能也无法回到疫情爆发前的增长水平；

• 房住不炒以及对于高杠杆和金融稳定的担忧意味着房地产与基建投资反弹的力度和可持续性仍是比较有限的；

• 制造业投资在企业部门1季度加杠杆之后可能存在明显的资产负债表修复的需求，即使终端需求恢复，修复资产负债表的要求也意味着制造业投资的反弹会比较滞后。

　　这种情况下，投资者普遍认为下半年的市场风格似乎仍然以消费、医药、电子等高估值板块为主（《冰火两重天的复苏——5月经济数据点评》6月15日）。利率债也更多是震荡行情。

　　然而，在全年社融增速有望达到13%的情况下，我们认为基建、房地产投资乃至于制造业投资的增长可能都有超预期的可能，而海外供应方面的一些挑战也意味着中国下半年的贸易顺差可能超出市场预期。我们已经在7月1日的《6月PMI评论》中把二季度GDP上调到3.3%，把三四季度GDP增速分别上调到5.1%和6%。具体而言：

• 我们认为单纯考虑地方政府专项债、抗疫特别国债和地方政府融资平台发债相对于2019年的新增部分，就能推动基建投资同比增长15-18%。即使考虑到企业部门投资对基建投资的拖累，我们保守估计全年基建投资同比增速也会在10%以上。这意味着下半年基建投资的同比增长可能在15%以上，一些月份可能接近20%。除此以外，财政政策还会对基建、地产、制造业以外的固定资产投资构成支撑。

• 疫情之后全球都面临一些需求可能长期消失，利率趋势性下行的局面，房地产存在资产价格重估的压力——就中期而言，只有更多的增加供给才能通过压制租金的方式遏制房价因为估值上行而出现的上涨。历史经验也显示10年期国债利率滞后6个月从周期的视角与房地产市场有紧密关联。同时，在限贷限购政策整体没有退出的情况下，我们预计政府会对房价的温和上行适当容忍，而这也会在下半年对地产投资的复苏构成支撑。

• 我们认为疫情期间工业企业的资产负债率虽有所上升，但是程度有限，修复资产负债表可能并不是当前制造业投资的主要障碍。而有关中国工业企业资产回报率的分析也显示近两年企业投资的相对低迷更主要是意愿而非能力问题。如果终端需求复苏，我们认为制造业投资不会显著拖累总需求恢复到疫情前的水平。

• 此外，海外供给的约束意味着抗疫物资的出口仍可能对下半年出口同比构成一些支撑，而海外旅游的减少也会对贸易顺差有所贡献。我们预计下半年的服务和货物贸易顺差至少同比会保持稳定。

• 虽然住宿餐饮、旅游以及航空等行业的需求在四季度可能仍然比较低迷，但是我们的评估显示基建、地产的强劲反弹应当在四季度足以弥补这个缺口，年底前GDP增速回到接近6%的水平值得期待。

　　对货币政策而言，我们认为央行近期在利率双轨体制下信贷这一轨结构性的降息——调降再贷款再贴现利率——之后，货币政策继续宽松的空间应该已经非常有限，未来几个月货币政策应该进入到观望期[1]。但是更长期一些而言，需要关注货币政策逐步收紧的可能性。

　　这种情况下，我们继续建议投资者适当增加金融、地产、周期股票的配置；同时，我们对于利率债持有相对谨慎的态度。

　　经济超预期的复苏意味着周期性行业的盈利弹性可以得到较为充分的展示，而如果经济持续复苏，即使货币政策本身维持稳定，长端利率的上行也会带来流动性的收紧，整体上也不利于高估值股票持续获得超额收益率。更何况，从更长期一些来看，货币政策进一步收缩的可能也需要密切关注。