五、大类资产配置：关注修复机会

 

展望2020年下半年，我们认为大类资产配置应更多关注修复机会而非全面进攻。背后的逻辑主线有三：一是流动性最宽松阶段已经过去。如从国外看，随着美元流动性危机得到缓解、经济刺激政策逐步落地，5-6月份美联储扩表速度已明显放缓，近期其他主要经济体央行也开始释放跟进信号，提出退出危机刺激模式。从国内看，当前直达实体经济的政策储备充裕，叠加经济持续向好修复，央行开始关注政策“后遗症”，明显放缓了货币宽松步伐。此外，若以M2与名义GDP增速的剪刀差来衡量流向资本市场的流动性，其放缓节奏会比货币政策更快，因为名义GDP增速正见底回升。二是全球经济进入“U”型复苏，企业盈利仅为边际小幅改善，尚难以驱动权益市场走出趋势行情。疫情对经济的影响严重，全球总需求萎缩、商品价格低迷，叠加疫情防控下生产经营成本可能还会增加，预计工业企业利润全年负增长概率偏大，业绩驱动权益市场向上的逻辑并不成立。三是疫后全球不稳定不确定风险因素增加，对资本市场的扰动不容忽视。如疫情加大加深了多边合作和全球治理体系中的已有“裂缝”，大国贸易冲突仍面临升温风险，同时数据上还未体现出来的信用违约、海外股市波动、疫情第二波等风险均在不断积累，并未得到有效释放。

 

具体到大类资产配置上，我们认为：

 

第一，黄金短期震荡，不改中长期配置价值。黄金短期震荡源于近期金融市场波动风险加大，导致资金面或承压，此外其前期上涨过快，也带来了一些调整压力。中长期看好黄金，核心逻辑在于：全球货币新一轮宽松格局已然形成，利率下行叠加流动性泛滥下货币贬值，黄金作为货币的“锚”，配置价值持续凸显；此外，全球经济陷入衰退的过程中，不确定不稳定因素增多，黄金避险需求亦趋于上升。

 

第二，债券短期调整后，投资性机会或正在孕育。在债市供给增加、货币政策宽松力度放缓、经济边际好转等多重因素的共同影响下，近期债市出现较大调整。但疫后中长期趋势看，预计全球主要发达经济体结构调整仍将迟滞，劳动生产率很难提高，潜在GDP增速回落，决定了无风险利率下降的大趋势没有发生改变。如果以年初疫情发生前的利率水平为基准参考线，意味着如果利率出现超调则是机会，因为基本面在较长的时间内都已回不到疫情前的水平。

 

第三，A股仍有近忧，寻找结构性修复机会。短期A股面临流动性边际放缓、经济修复不及预期、贸易冲突升温、海外股市调整等多重制约，整体上行空间有限。但资本市场改革开放步伐提速，政策红利凸显，A股估值处于相对低位，结构性机会犹存。短期建议关注基建发力和可选消费改善带来的修复机会，中长期依旧看好新基建、民生改善等主线，如5G、医药等。