四、政策：宽货币细水长流，宽财政空间充足

 

面对全球疫情与经贸形势的不确定性，今年政府工作报告未设全年经济增速具体目标，而是在“六稳”的基础上提出“六保”，将稳企业保就业作为所有宏观政策的出发点和着力点。从稳增长到六保，背后反映出今年国内的政策逻辑，本质上属于对冲模式而非刺激模式，且随着疫情与经济均向好发展，我们认为，宏观政策尤其是货币政策，也理应从疫情期间的“危机刺激思维”转向疫后“常态化对冲思维”。

 

预计下半年国内货币政策宽松节奏将明显放缓，降准、降息操作均更趋谨慎，时点均将后移，以保留政策空间；宽财政在政府工作报告为其划好重点、标明额度后，正加快步伐进入落地期，成为带动经济复苏的最强动力。当然，若下半年外部冲击超预期、亦或经济恢复大幅不及预期，进而挑战到“六保”底线，不排除财政和货币政策会再度加大对冲力度。

 

（一）宽货币细水长流，降息降准均更趋谨慎

 

疫情对经济社会的冲击与挑战前所未有，货币政策维持总量宽松无需过多赘述，但若无大的意外冲击，预计下半年货币宽松幅度将明显放缓。

 

一是根据国务院与央行高层提出的目标，下半年信贷社融增幅将放缓。根据2020年政府工作报告、6月17日国常会和6月18日陆家嘴论坛上央行领导的发言，均对今年信贷社融规模提出了明确要求。从增速看，根据高层提出的要求，2020年国内金融机构人民币贷款和社融存量增速，将分别达到13.1%和超过11.9%，但这些增速均将低于今年5月末的水平。从增量看，要完成既定目标，6-12月国内人民币贷款与社融的新增规模，需月均同比多增1300和200亿元，与1-5月月均同比多增4500、11200亿元相比，同比增幅明显大幅收窄。我们认为，从完成目标的角度看，下半年国内信贷与社融投放速度维持或低于当前水平即可，且今年陆家嘴论坛上高层们对流动性的表态偏谨慎，若无大的意外冲击，全年货币投放规模大概率不会大幅超过目标值。

 

二是直达实体经济的政策储备充裕，稳企业对宽货币的依赖性降低。从量来看，年内央行推出了一揽子中小微企业扶持政策，存量上可支持约7万亿普惠小微企业贷款延期，增量上保守估计可带动新增超3万亿中小微企业贷款（已考虑不同政策之间存在的重复计算问题），根据当前进展情况，下半年剩余信贷空间还在一半以上。此外，在配套资金供给上，央行通过扩大再贷款再贴现额度，保证了银行能有充足的流动性，精准推动上述政策落地，减少了对货币总量宽松的依赖。如截止目前，国内再贷款再贴现专项额度剩余约1万亿，两大创新货币政策工具也均有新的再贷款额度提供支持，银行扩信用的资金来源充裕。从价来看，一方面央行通过再贷款再贴现工具，为银行支持中小微企业，提供了优惠利率资金，有利于精准降低中小微企业融资成本；另一方面6月17日国常会提出引导金融机构进一步向企业合理让利1.5万亿元，预计通过进一步压降银行利差、减少银行收费等举措，中小微企业融资成本有望持续下行。因此，央行为支持中小微企业已打足提前量、筑好防火墙，叠加经济边际好转、企业现金流趋于改善，下一阶段货币政策大幅宽松的必要性下降。

 

三是疫后实体经济与虚拟经济分化进一步拉大，货币政策防风险压力增加。本次疫情耗时长、冲击面广，给实体经济供需两端均带来严重损害，导致企业劳动生产率进一步下降。在此背景下，各国央行投放的巨量流动性虽有效地稳定了实体资金链与预期，但企业投资意愿仍偏弱，导致大量资金在金融体系空转，推高了虚拟资产价格、加大了金融风险。如1-5月，国内企业债、票据等融资规模与结构性存款均大幅增加，反映出部分企业在利用低成本融资，购买利率相对更高的结构性存款套利；同时近期国内部分城市房地产价格上涨较多，资本市场异常火热，明显与仅渐进修复的实体经济基本面不相符。为此，央行领导在陆家嘴会议上提出“要关注政策的‘后遗症’，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”，货币政策对防风险的考量将有所增加。

 

展望下一阶段货币政策操作，预计央行对降准、降息等“猛药”的投放，将更趋谨慎，推出时间点或均有所后移。目前国内平均法定存款准备金率已由2018年的15%降至9%左右，降准空间日益逼仄，每一次机会都必须用在刀刃上，比如对冲“六保”压力。降息符合政府工作报告降低实体企业融资成本要求，但近期央行加大力度打击资金跑偏、“空转”，过多过快降息不利于防风险，且国务院新提出引导金融机构向企业合理让利1.5万亿元，可一定程度上替代降息推动企业融资成本有所下降，降息时点或后移。对于近期债券市场供给增加，引起市场利率上行较多等现象，央行将主要通过更为灵活的公开市场操作，如投放7天期和14天期短期流动性，来平滑市场波动，以防范利率上升较快影响到实体融资；但不排除在个别资金十分紧张的月份，央行会加大对冲力度，以避免市场利率的走高；在经济增长出现意外外部冲击时，汇率弹性将增加，同时不排除降息、降准的可能。

 

（二）宽财政空间充足，引领经济加快修复

 

疫后百业待复，但国内外消费需求大幅萎缩，企业新订单不足，叠加疫情防控导致生产经营成本增加，企业主动投资意愿偏弱，经济修复迟缓，国内就业压力仍不容忽视。为此，为落实“六保”任务，财政资金必须发挥引领作用，撬动社会投资与消费回暖，下半年宽财政将全面发力。

 

下半年财政支出规模或大幅超预期。一方面，赤字与调入资金双扩容，财政支出资金来源有保障。财政支出资金来源，主要包括财政收入、预算赤字和调入资金及使用结转结余三部分，受疫情冲击影响，财政收入下降在所难免，但根据《2020年中央和地方预算草案》，今年财政赤字和调入资金及使用结转结余规模分别较去年同期增加1.0和0.78万亿元，为扩大财政支出留足了空间，也打消了此前市场对财政收入下降压缩财政支出空间的担忧。另一方面，下半年财政支出或明显提速。根据预算数据，经过财政赤字与调入资金“补血”后，今年财政支出规模可以超过财政收入6.76万亿元，1-5月份国内公共财政支出与收入的差额为1.26万亿元，意味着当前剩余额度高达5.5万亿元，下半年财政发力空间充足。同时，随着国内生产生活秩序恢复，企业盈利趋于改善，下半年财政收入有望恢复增长，将进一步增加财政资金来源，推动财政支出扩容、提速。考虑到今年公共财政支出主要用于扩大转移支付和减税降费，使资金直达市县基层、直接惠企利民，预计后续国内消费与制造业投资均有望受益改善。

 

财政扩投资值得期待，“两新一重”是重点。除了扩张一般公共财政支出外，今年财政还大幅增加了预算外支出，重点支持扩大政府投资规模，如在今年8.51万亿财政刺激大礼包中（包括财政赤字3.76万亿元、抗疫特别国债1万亿元、地方政府专项债券3.75万亿元），超过一半的资金用在了扩投资上。财政扩投资是应对危机期间总需求不足的有效手段，但今年它还兼具了调结构的新重任。在具体的投资方向上，政府工作报告强调要“重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的‘两新一重’建设”。