三、通货膨胀：CPI继续回落，PPI通缩有望收窄

 

（一）供给修复叠加弱消费，预计CPI全年增长2.5%左右

 

疫后国内供给修复快于需求，CPI连续四个月回落，由1月份的5.4%降至5月份的2.4%，猪肉供给收缩驱动的结构性通胀已然消退。站在当前时点，国内供给端的修复已基本完成，但需求端尤其是消费需求恢复是一个渐进过程，且区域间疫情反复会对需求恢复形成拖累，因此我们预计下半年CPI将继续回落，全年约增长2.5%左右。

 

一是下半年CPI翘尾因素呈逐月回落态势。CPI同比增速由翘尾因素和新涨价因素两部分组成，其中，翘尾因素指上年价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后影响。根据测算，2020年CPI翘尾因素呈“前高后低”走势，6月份起CPI翘尾因素将逐月回落。

 

二是猪周期已进入下半场，将主导CPI下行。非洲猪瘟导致猪肉供给收缩是2019年以来CPI走高的主因。但猪价高企下养殖户利润大幅改善，猪肉供给端持续回暖，如截止到今年5月，能繁母猪存栏已连续8个月环比正增长。同时猪肉需求受疫情反复影响有所走弱，猪价大幅上涨动能已不强，叠加去年猪价高基数，猪肉价格对CPI的拉动将继续减弱，下半年将主导CPI下行。

 

三是弱消费格局下非食品价格上涨动能不强。疫情冲击下国内供需两端均受到冲击，但从疫后供需两端的恢复情况看，供给恢复明显快于需求，如日均耗煤量、高炉开工率等高频指标均显示国内供给端的修复已近乎完成。但消费需求特别是服务消费需求恢复是一个渐变过程：一方面新冠疫苗尚未研制成功，国内疫情反复风险依然存在，居民外出消费和集聚性活动将持续受到抑制；另一方面，疫情冲击下失业率上升和收入减少会对居民消费尤其是可选消费形成长期抑制，弱消费格局下非食品价格上涨动能较弱。

 

（二）国内复工复产深入推进，预计PPI全年降幅收窄至-2.0%左右

 

全球疫情大封锁下，国内外需求均出现大幅下滑，以原油为代表的大宗商品价格出现暴跌，带动国内PPI同比持续下滑，PPI同比由1月的0.1%降至5月的-3.7%，创2017年以来新低。我们预计随着国内基建需求释放、欧美经济逐步重启、原油供需格局再平衡，未来PPI降幅将逐步收窄，但全球疫情拐点未现、国内疫情仍有反复，年内需求端或难以恢复至疫情前水平，PPI转正的概率较低，预计全年降幅在-2.0%左右。

 

一是从需求层面看，随着逆周期政策的落地见效，国内需求尤其是基建和房地产需求均有望出现较大幅度反弹，对国内工业品价格形成一定的支撑。同时欧美等经济体也陆续重启经济，外需的恢复将有利于国际大宗商品的稳定。

 

二是国际油价大概率已经见底，但大幅上涨动能不强。受全球需求萎缩和全球石油争端不断升温影响，年初以来国际原油价格大幅下挫，原油期货价格一度跌为负值。4月底以来，随着OPEC+达成新的减产协议，欧美等经济体陆续重启，原油供需失衡状态得以缓解，原油价格有所回暖，其对PPI的拖累也将逐步缓解。但欧美等经济体在疫情未现拐点时重启经济，疫情反复和二次爆发的风险较大，全球需求恢复仍将一波三折，原油价格缺乏大幅上涨的基础，难以带动PPI大幅上行。