二、中国经济：投资引领下的复苏之路

 

（一）投资：基建地产将推动投资增速明显回升

 

1、基建将迎来新一轮上涨周期

 

在经济承压、房住不炒和财政发力的叠加影响下，疫后基建投资增速回升速度和节奏明显快于其他需求，如5月基建当月投资增速已经回升至10.9%，创2018年以来新高。在专项债放量、特别国债发行和赤字率提高等财政资金合力作用下，我们预计下半年基建投资将继续回升，全年有望实现18%左右的增长。

 

一是疫后财政“放量”支撑基建，基建资金来源有保障。从量看，根据政府工作报告和后续政府官员表态，2020年投向基建领域的财政资金包括：中央预算内投资安排6000亿元；专项债额度提高1.6万亿元至3.75万亿；特别国债7000亿投向基建项目。上述三项财政资金合计超过5万亿元，将对基建投资形成强力支撑。从效率看，一方面，专项债投向基建的比例将明显提高，如截止到6月17日，已发行的2.2万亿元新增专项债中，投向基建的比例约为83.4%，远高于去年30%左右的水平。另一方面，专项债和特别国债都允许用作项目资本金，有利于带动和激发国内贷款、民间资本等配套资金及时跟进。如根据财政部数据，一季度用于资本金的专项债券规模约1300亿元，占发行额的12%左右。根据我们测算，如果上述财政新增资金全部用于今年基建投资支出（资金使用通常存在时滞），并考虑其对国内贷款的带动作用，财政新增资金可以拉动全口径基建投资增速增长17.6%左右。

 

二是各省重大基建项目储备较为充足。根据各省发改委网站披露的重大项目建设计划，目前有27个省市公布了2020年重大项目计划投资额，年内重大项目合计计划投资额高达10.4万亿元。同时从重大项目投向看，基础设施类项目（交通、水利、能源、环保等）在全部重大项目中的比重在36.5%左右。若以项目数量比重来推算投资额，我们可以估算出2020年各省基建项目计划投资额约3.8万亿元。假设2020年各省基建项目投资目标全部完成，预计可以带动全口径基建投资增长20%左右。

 

综合看，2020年各省基建重大项目储备较为充足，且项目资金保障程度提高。在前期政策和资金陆续落地实施后，年内基建投资增速大概率会呈加速提高走势，形成基建引领、房地产投资相随、投资拉动经济复苏的格局。

 

2、疫后房地产投资增速有望继续提高，但低于去年水平

 

房地产投资受行业调控政策、货币资金来源、自身周期等影响较大，因此其波动有明显的周期特征。从行业调控政策看，根据今年的政府工作报告，房地产市场仍将坚持“房住不炒”定位，各地方政府执行“稳地价、稳房价、稳预期”的“三稳”政策，预计政策面对房地产市场影响偏中性。在经济下行压力较大，房地产市场遭受疫情冲击，“六稳”、“六保”任务需刚性完成的大背景下，“三稳”政策面将对房地产市场起到适当“托举”以“稳”的目的，而不是一味地向下打压，破坏房地产市场的“稳”，但也绝不会让房地产市场再次“吹起”引发系统性风险的泡沫。

 

从货币环境和资金来源看，为对冲疫情冲击影响，全球融资环境宽松，利率大幅下降，房企海外融资便利性提高，同时国内货币政策更加灵活适度，融资成本降低，房地产市场或多或少受益于整体宽松的货币环境。根据以往历史经验，房地产投资与资金成本和流动性充裕程度密切相关。因此，年内房地产投资大概率将继续受到国内外流动性环境的滋润。

 

从房地产市场自身的周期波动看，房地产销售面积增速是新开工面积和投资增速的领先指标，其中销售面积增速一般领先投资增速6-12个月左右。2020年2月份以来，销售和新开工面积增速都见底反弹提高，房地产投资增速也提高至-03%。根据高频数据显示，4月份以来房地产市场销售面积已接近或达到去年同期水平，5月份当月销售面积增速由负转正，达到9.7%。预计年内销售改善趋势仍将延续，预示随后房地产投资增速的进一步回升，但全年增速将大概率低于去年9.9%的水平。

 

3、制造业短期改善空间依旧有限

 

疫后民营企业复工复产相对滞后，加之全球疫情“大封锁”下出口萎缩对制造业需求形成拖累，当前制造业投资恢复情况明显落后于基建和房地产投资，如1-5月份制造业投资累计同比下降14.8%，投资意愿依然较弱。从结构看，疫后高技术制造业投资增速持续高于整体制造业增速，制造业内部结构持续优化。如1-5月份高技术制造业累计同比增长2.7%，累计增速已经由负转正。

 

展望下半年，预计在国内外需求修复、政策扶持下制造业投资降幅将继续收窄。但考虑到企业投资扩张相对于利润具有滞后性，以及高库存对投资意愿的制约，其修复速度将较慢，年内大幅改善空间有限。但中美科技“脱钩”将倒逼国内制造业转型升级，叠加疫后政策“调结构”目标明确，高科技制造业投资景气度有望延续，制造业内部结构将持续优化。

 

一是国内外需求的恢复将对制造业形成一定支撑。内需方面，下半年基建、地产投资增速都将环比改善，将带动下游相关制造业企业的投资需求；消费需求也将渐进修复，其对制造业需求的拖累也将趋于减缓。外需方面，随着各国抗疫封锁措施的逐渐解封，欧美等经济体已经陆续重启经济，全球贸易降幅将逐季收窄，但疫情反复和二次爆发的不确定仍较大，预计下半年出口增速降幅将缓慢收窄，对制造业形成一定支撑。

 

二是当前政策强调“直达”，制造业融资环境将趋于改善。政府工作报告明确“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”，随后央行再创两大直达实体经济的货币政策工具，支持中小微企业共渡难关，因此年内灵活适度的货币政策将向中小微企业倾斜，制造业企业资金来源有一定保障，将有利于制造业投资资金的稳定。

 

三是企业利润持续负增长对制造业企业投资意愿形成制约。2019年以来，工业企业利润已经陷入负增长，而2020年新冠肺炎疫情打断了企业利润的修复路径，其增速出现断崖式下跌。企业利润水平直接影响企业当前的投资能力和未来的投资预期。历史数据表明，工业企业利润领先制造业投资1年左右，疫后企业利润恢复偏慢将对制造业的投资意愿形成长期制约。

 

四是制造业库存已处于历史高位，企业追加投资意愿不足。疫情冲击下一季度制造业企业被动补库存，如4月份制造业企业存货和产成品库存均处于历史高位。制造业产品的终端需求即消费需求的修复是一个渐进的过程，制造业企业库存去化或将有所延长，年内制造业企业在海外需求大幅萎缩的情况下，切换至主动补库存周期的概率较低，导致企业扩大产能、追加投资的意愿不足。

 

（二）消费：下半年回升，但全年增速转正压力较大

 

1、三大因素制约消费恢复偏慢

 

疫后国内复工复产深入推进，但大家期待的“报复性”消费并未出现，如2020年1-5月社会消费品零售总额（简称社零，下同）降幅仍在10%以上，5月当月社零增速为-2.8%，而同期工业增加值、服务业生产指数、固定资产投资均已悉数转正。

 

国内消费复苏偏慢，背后的制约因素主要有三：一是疫后居民担忧情绪犹存，接触型和聚集型消费短期难以全面恢复。如5月份社零中的餐饮收入同比下降仍近两成，是主要拖累因素之一。二是疫情冲击下居民收入下降，但债务利息等支出刚性，导致部分非必需消费支出被压缩。如1-5月国内汽车、房地产相关可选品消费降幅均超过10%，是商品零售消费疲软的主要原因；此外，一季度全国居民人均消费支出增速，大幅低于同期居民人均可支配收入增速8.6个百分点，也表明疫后居民压缩消费支出意愿较强。三是疫情对低收入群体冲击更大，导致其消费复苏偏慢。4-5月国内限额以下商品零售与限额以上商品零售（不含汽车）增速差，自2015以来首次转负，且两者差额5月较4月还有所扩大，表明低收入群体消费修复动力明显不足。根据今年两会总理在答记者问上的发言，当前国内约有6亿人月均收入在1000元左右，低收入群体基数大，对消费的拖累也较大，2019年限额以下商品零售在社零总额中的比重超过五成。

 

2、预计下半年消费持续回升，全年社零增速转正压力较大

 

根据统计局数据，社零消费可分为四大部分，即餐饮收入、汽车类消费、限额以上商品零售（不含汽车）和限额以下商品零售，2019年其各自占比如图。展望下半年，在“六保”+“六稳”刺激政策护航下，预计上述四部分消费增速均有望回升，但疫情未退、居民收入承压，特别是低收入群体增收困难，全年社零增速转正有压力。

 

一是汽车消费料录得亮眼表现，但仍难以抵消餐饮收入下滑影响。汽车消费和餐饮收入在社零总额的比重均为10%左右，两者的变化对社零影响较大。目前国家已出台一揽子汽车消费刺激政策，后续大概率也还会有新政策推出，但国内汽车消费已步入存量时代，乐观估计本轮政策刺激效果或介于2009年和2016年之间，简单取两者均值，2020年6-12月汽车消费增速有望达到20%左右，全年约增长6%。相比之下，全球疫情拐点未现，餐饮消费回补困难，即使假定下半年餐饮收入增速可恢复至去年同期水平，预计2020年餐饮收入降幅仍在10%左右。综合上述两点，预计年内汽车消费改善幅度，仍不足以弥补餐饮收入降幅。

 

二是预计2020年限额以上商品零售（不含汽车）增速回升至零附近。商品零售按照消费属性可分为必需品和可选品。根据历史经验，在受到事件性冲击后，日常必需消费品会快速修复，但增速反弹至正常水平后趋于平稳；其他可选消费品（不含汽车）因居民收入下降，在受到冲击后的一年内，增速恢复均要慢于社零、低于正常水平，仅房地产相关消费在政策刺激下恢复相对更快。假定最乐观的情况下，即2020年6-12月上述各行业消费增速均可恢复至去年同期水平，测算出2020年限额以上商品零售（不含汽车）增速有望回升至零附近。其中，日常必需品有望增长4%左右，其他可选消费品（不含汽车）约下降4%。

 

三是预计2020年限额以下商品零售增速也维持在零附近。全球“大疫情”、“大封锁”、“大衰退”下，国内中小微企业与其背后众多的低收入群体，受到的冲击最大，面临的收入下降压力也最大。如一季度国内农民工收入下降速度快于居民平均水平，农村居民收入降幅也高于城镇居民。为此，国家出台了大量扶持政策，但整体上或仅能缓解部分压力。受此影响，预计年内限额以下商品零售增速难以大幅高于限额以上（不含汽车），其全年增速也会在零附近。

 

（三）出口：外需冲击或延迟显现，全年出口降幅在10%以内

 

自3月份疫情在全球蔓延以来，国际贸易形势恶化，主要经济体进出口降幅均在20%以上。但中国外贸，尤其是出口一枝独秀，3-5月增速分别录得-6.6%、3.5%和-3.3%，屡超市场预期。我们认为中国外贸韧性主要来自三个方面：一是防疫物资托底出口。4、5月医疗仪器及器械、纺织纱线出口金额同比大幅提升，拉动当月出口增速提高2.8、4.7个百分点。随着海外疫情趋于稳定，生产能力逐步恢复，预计防疫物资出口高增速将放缓。二是稳外贸组合拳效果显著，中国成为全球供应主力。从推进复工复产到税费减免、金融支持，外贸企业受益于国内刺激政策，供给端快速恢复，前期积压的订单充分消化，还替代了部分海外产能。但未来出口的瓶颈主要在需求端，现有政策致力于支持出口产品转内销、加快跨境电商发展，但效果有待观察。一方面出口转内销增长有限，4月份仅同比增长17%；另一方面跨境电商体量不足，2019年仅占进出口总额的4.1%。三是多元化外贸结构为出口提供缓冲。疫情爆发初期新兴经济体国家受到的冲击尚未完全释放，中国对“一带一路”沿线新兴经济体国家的进出口逆势增长，是外贸保持相对稳定的重要支撑。当前全球疫情“新震中”向新兴经济体转移，中国对新兴经济体的出口已有下行趋势。由于新兴经济体与发达经济体相比，疫情防控能力不足，经济稳定性低，或将成为中国外贸的不稳定因素。

 

综上，年初以来中国外贸增速虽然在多方面因素作用下保持了韧性，但仍然面临较大不确定性，预计未来短期内存在反复的可能性较大。如4、5月份我国PMI中的新出口订单指数和主要经济体的制造业PMI指数仍位于深度收缩区间，表明外需萎缩明显，将对未来短期内我国出口形成冲击。根据2008年金融危机时期经验，国内新出口订单下行后，向出口传导的时间为3-4个月，预计6、7月份将是出口的困难时期。

 

展望全年，对外贸预期也不宜过度悲观。此轮疫情公共卫生危机对出口的影响，有别于2008年金融危机：一方面本轮疫情对外需的抑制多为“防疫性休克”，而经济动能尚在，随着海外疫情防控趋稳和常态化，以及社会和经济的重启，外需有望逐步恢复；另一方面疫情冲击主要集中在出口占比较小的服务业上，占出口九成以上的制造业受损相对较轻，如4月份以来我国工业增加值增速在内外需拉动下已由负转正。5月份以来，欧洲、美国两大疫情重灾区已重启经济，其他多国也开始解除封锁措施），海外生产有望在不确定性中逐步恢复。有全球经济晴雨表之称的波罗的海干散货指数，5月份见底回升，在6月份上涨200%以上，已恢复至往年同期水平，表明外需在回暖。

 

预计全年出口增速降幅在10%以内。假设6月份以后中国出口与全球贸易共振进入修复期，根据6月份世界贸易组织（WTO）对全年全球贸易增速萎缩13%的判断，以及IMF、世界银行、OECD等三个权威机构的预测，2020年全球贸易量增速中性预测均值在-11.9%。中国疫情发展进程快于海外，且前五月外贸表现优于海外，我们预计2020年中国出口同比降幅在10%以内，当然这一判断面临全球疫情第二波爆发、贸易摩擦加剧等不确定性因素冲击的风险。

 

（四）全年经济增长：二季度当季转正，全年GDP增长2.5%左右

 

综上对消费、投资和出口需求的分析，我们预计国内GDP将呈逐季环比改善态势，二季度当季GDP增速有望由负转正，增长3%左右，下半年增速将进一步提高。在当前已出台政策的基准情境下，2020年GDP增长2.5%左右；如果后期在现有政策上再加大刺激力度或前期政策落地实施效果显著，且海外疫情没有爆发第二波，那么GDP增速有望达到3.0%左右。