来源：郭磊宏观茶座

 

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

 

内容简要

 

第一，毫无疑问，每一年都是独一无二的，要找寻完全相似的历史阶段无异于刻舟求剑；但周期位置和宏观特征的相似性还是会带来一些思考问题时的参照。

 

第二，从宏观角度，当前和2015年底-2016年初有一定相似性：

 

1）原油和大宗商品经历了一轮调整，到了相对低位。

 

2）全球贸易都处于一轮周期低位区域，但均已完成典型的下修期。

 

3）中国经济刚经历一轮中周期回落，15-16年之前是全球通缩叠加出口下台阶；2020年之前是贸易摩擦叠加去杠杆和基建下台阶。

 

4）经济同样刚经历过一轮经济外生冲击和短周期波动。

 

5）货币供给刚经历一轮上行脉冲，后续预期会稳货币宽财政。

 

6）从建筑业产值和工程机械销量的周期性看，建筑业周期的位置亦非常类似。

 

7）PPI同处于一轮周期底部区域，工业原材料的价格弹性开始恢复。

 

8）利率刚经历一轮中周期回落，处于经验低位区域。

 

9）权益市场都经历了低利率和产业转型预期驱动的结构性牛市，轻资产都经历了估值高位，重资产处于低位。

 

第三，当然，2015年底-2016年初和当前不同点也是比较明显：

 

1）2015-2016年除需求回升外，去产能（供给收缩）是一个额外变量，助推了周期品价格上行预期。

 

2）2016年初棚改等因素影响下，地产销售高斜率上升，销售面积累计增速最高达36%；2020年疫情后地产也是高斜率回升，但天花板效应似乎会更明显一些。

 

3）2015年那轮牛市叠加场外配资等加杠杆，泡沫比较明显，货币政策和金融政策拐点后有一个泡沫被刺破的过程。

 

4）本轮疫情带来的不确定性和疫情影响的行业分化也与以往的经济衰退和复苏期不同。

 

第四，进一步概括下，2015年底和当前都属一轮增长中期出清（大宗商品、利率和经济主要驱动项）和短期出清（当季GDP等）后的名义增长修复，所以在宏观特征上有明显相似性，2016年所经历的重资产估值的修复也是值得参考的。而主要的不同之一是地产周期的弹性。

 

正文

 

毫无疑问，每一年都是独一无二的，要找寻完全相似的历史阶段无异于刻舟求剑；但周期位置和宏观特征的相似性还是会带来一些思考问题时的参照。市场时常会关注“当前像历史上哪个阶段”的问题。我们知道，由于长周期要素（经济驱动结构）是单边向前的，叠加外部环境等因素又会更复杂，每一年都注定独一无二，要寻找完全的相似无异于刻舟求剑；但宏观经济除趋势性之外还存在周期性，周期位置和宏观特征的相似性还是可以为我们带来思考问题的一些参照。

 

从宏观角度，当前和2015年底-2016年初有一定相似性：

 

第一，原油和大宗商品经历了一轮调整，到了相对低位。2014年年中起，原油和CRB指数自高位开始调整，至2015年底-2016年初回到底部。本轮原油和CRB指数自2018年年中开始调整，至2020年一季度末回到底部。我们可以理解两轮调整的背景和时间长度具有一定相似性。

 

第二，全球贸易都处于一轮周期低位区域，但均已完成典型的下修期。全球贸易在2015-2016年是一个低谷，但2015年已完成筑底。2016年全球贸易在徘徊中有所修复，中国是2016年Q3之后逐步回升。本轮全球贸易再度被打到低谷，但二季度之后随复工推进有企稳迹象。

 

第三，中国经济刚经历一轮中周期回落，15-16年之前是全球通缩叠加出口下台阶；2020年之前是贸易摩擦叠加去杠杆和基建下台阶。中国经济从2012-2015经历了一轮增长中枢回落，主要背景是全球通缩和刘易斯拐点综合影响下出口下台阶（20%以上快速降至8%以下）；同样，经济2018-2019也经历了一轮中周期回落，主要背景是贸易摩擦叠加去杠杆（基建从15%快速降至3%以下）。

 

第四，经济同样刚经历过一轮经济外生冲击和短周期波动。在汇率波动等因素影响下，2015年Q4的发电量连续出现负增长，2016年2月PMI到达49.0的低点；2020年一季度，疫情影响下实际GDP只有-6.8%的增长。

 

第五，货币供给刚经历一轮上行脉冲，后续预期会稳货币宽财政。从贷款余额增速和社融增速看，2015年下半年经历了一轮货币供给脉冲；2020年上半年也经历了一轮货币供给脉冲。而且两个阶段对下一阶段预期都是稳货币（货币边际收敛）宽财政（财政继续积极）。

 

第六，从建筑业产值和工程机械销量的周期性看，建筑业周期的位置亦非常类似。基于统计上的差异，基建投资完成额和微观活跃度往往有背离。从更具有代表性的建筑业产值的周期来看，2015年底和2019年底应该是处于类似位置。挖掘机销量等数据也完全符合这一特征。

 

第七，PPI同处于一轮周期底部区域，工业原材料的价格弹性开始恢复。PPI上一轮底部是2015年Q4（11月和12月持平于-5.9%），之后上行至2017年初触顶，后震荡下行，至2020年5月收于-3.7%。从上游价格和国内高频数据判断，这一位置再次处于周期底部区域。两个阶段都出现了工业原材料价格弹性开始恢复的现象。

 

第八，利率刚经历一轮中周期回落，处于经验低位区域。10年期国债收益率在2016年初已基本是底部区域，2016年1月形成一个2.7%的低位，后震荡上行至5月又震荡下行至10月再度回至2.6%的低位。本轮4月处于2.5%左右的另一经验低位，5-6月震荡上行。

 

第九，权益市场都经历了低利率和产业转型预期驱动的结构性牛市，轻资产都经历了估值高位，重资产处于低位。权益市场都经历了一轮牛市，背景都包含低利率和产业转型预期，2015年是互联网+，2020年是硬科技。轻资产都经历了估值高位，重资产估值处于历史低位。

 

当然，2015年底-2016年初和当前不同点也是比较明显：

 

第一，2015-2016年除需求回升外，去产能（供给收缩）是一个额外变量，助推了周期品价格上行预期。2016年的经济可以概括为“需求扩张+供给收缩”，剧烈的产能去化导致中上游行业供给迅速由过剩变为约束，这一点也快速助推了周期品价格上行预期。

 

第二，2016年初棚改等因素影响下，地产销售高斜率上升，销售面积累计增速最高达36%；2020年疫情后地产也是高斜率回升，但天花板效应似乎会更明显一些。2016年初地产销售开始高斜率上升，从2015年底累计增速的6.5%迅速抬升至2016年1-4月的36.5%。地产销售扩张会带来上下游产业链较为明确的需求扩张，而这一点很难复制。2020年疫情后地产销售也是高斜率回升，从1-2月的-39.9%快速上行至1-5月的-12.3%，隐含的5月单月增速已至10%。但考虑到过去两年年度销售面积17亿方左右基本上是一个天花板（隐含的年度增速是0增长左右），在预期上的带动效应会不及当时。

 

第三，2015年那轮牛市叠加场外配资等加杠杆，泡沫比较明显，货币政策和金融政策拐点后有一个泡沫被刺破的过程。2014-2015年的牛市叠加了场外配资等加杠杆因素，因而积累了一定泡沫。在货币政策和金融政策拐点后，有一个泡沫被快速刺破的过程。

 

第四，本轮疫情带来的不确定性和疫情影响的行业分化也与以往的经济衰退和复苏期不同。本轮经济处于疫情影响下，疫情影响的复杂性（包括二次暴发风险）对微观预期的牵制相对较大；而且疫情所带来的行业之间的分化（见我们中期报告《分化中的恢复》）也与以往经济衰退和复苏时的特征不同。

 

进一步概括下，2015年底和当前都属一轮增长中期出清（大宗商品、利率和经济主要驱动项）和短期出清（当季GDP等）后的名义增长修复，所以在宏观特征上有明显相似性，2016年所经历的重资产估值的修复也是值得参考的。而主要的不同之一是地产周期的弹性。如果我们进一步地概括下：

 

（一）2015年底和当前都属于一轮增长下行后的中期出清，经济主要驱动项（外需、FAI）调整基本到位，作为映射的大宗商品价格、PPI和利率也已下修完毕。

 

（二）2015年底和当前都包含着一轮外生冲击后的短期出清，主要经济指标的调整已基本完成。名义增长初步进入修复阶段。

 

所以两个阶段在宏观特征上有明显相似性；2016年所经历的重资产估值的修复也是值得参考的。在中期报告《分化中的恢复》中我们指出，“原材料、制造业、金融地产等产业链都与PPI周期有着基于利润表或者基于资产负债表角度的联系。从经验规律来说，PPI触底一般意味着经济周期相关资产折价最严重的时候将会过去。”

 

而主要的不同之一，是地产周期的弹性。2016年地产销售从2015年的12.8亿方抬升至15.7亿方的新平台；而2017-2019年已稳定于17亿方左右的平台。阶段性的月增速可以高，但年增速较难突破。

 

核心假设风险：宏观经济变化超预期，海外经济变化超预期。