疫情冲击之下的经济衰退是剧烈但短暂的。从供需视角来看，相比正常周期的需求下行，疫情导致供给和需求出现冻结，经济在短期剧烈下滑。但随着疫情得到控制，社会隔离边际放松后，供给和需求开始逐渐恢复，经济随之回升。从资产负债表视角来看，主要经济体在2008年金融危机之后经历了一轮漫长的私人部门去杠杆，BIS统计的私人部门的信贷缺口指标在2007年的时候普遍在10%以上（10%是金融危机预警线），而当前基本都是负值。这意味发达经济体的失衡状况显著缓解，当前的疫情冲击虽然会导致长期的潜在产出水平存在部分损失，但幅度相对有限。

 

从实际经济数据来看，2月份社会隔离放松之后，中国经济开始快速回升，工业增加值从-26%反弹到5月的4.4%，其中基建、地产投资以及汽车销售表现较好。但目前需求仍存在两个主要的约束：一是国内疫情并未完全消失，因此尾部影响还在，部分线下消费和服务的恢复相对缓慢；二是海外疫情仍然未得到有效控制，受此影响国内的出口存在一定的下行压力，进而影响制造业投资。我们用季调之后的经济总量当作潜在产出的替代指标，估算2月份工业增加值回落到潜在水平的74%，但到5月则快速恢复到98%的水平。与此同时，固定资产投资和社会零售总额只回到了潜在水平的89%。这意味着到目前为止，工业增加值的修复接近“V型”，固定资产投资的修复类似“U型”，而社会零售总额的修复停留在“L型”，这种不同步的复苏导致整体经济的修复接近“Nike型”。比较起来，美国经济中消费和服务的占比更大，因此受到的冲击幅度也更大。但和2008年金融危机相比，当前经济衰退的时间以及恢复到疫情之前产出所用的时间也更短。我们预计本轮美国经济衰退的时间小于6个月（金融危机为18个月），恢复到疫情之前产出所用的时间小于2年（金融危机在3年之上）。

 

与此同时，由于经济短期剧烈下滑，企业和居民的收入出现冻结，为了避免主要经济体出现偿付危机，当前全球的政策刺激力度远远超过2008年金融危机。从美国的情况来看：一方面，迄今为止美联储扩表规模已是过去3轮周期之和，预计到明年底之前将继续扩表4万亿美元，总体负债规模将达到11万美元左右，而在疫情之前只有4.2万亿美元。另一方面，预计美国今年的财政赤字率会达到18.7%，达到二战以来的最高水平，明年也会在10%左右，而在金融危机期间这一数据从未超过10%。

 

相比海外的主要经济体，中国的政策相对克制，一方面在于疫情更快得到了控制，另一方面也在于中国经济中的消费和服务占比相对较低，因此受疫情冲击的幅度也较小。但即使如此，本轮政策的扩张力度也超出了过去的几轮小周期：从财政角度看，今年的广义财政赤字率比去年高出近3个点，达到金融危机以来的最高水平；从货币角度看，前期短端利率已经接近2008年金融危机最低水平，我们估算的货币条件指数达到过去两轮周期最高水平，而剩余流动性指标（货币-信用）也超过了过去两轮周期顶点。

 

基于以上分析，笔者认为，当前的经济下行和政策刺激存在不对称性。一方面经济下行虽然剧烈，但长期的产出损失远低于2008年金融危机；另一方面政策的刺激力度远高于2008年金融危机时期，并且在短期难以退出。这种不对称的结果就是资产价格上涨，这是美股创出新高的关键定价逻辑。如果疫情不会出现显著的二次冲击，这一影响将会在下半年持续，预计股票仍然存在较好的结构性机会。

 

 

回顾上半年乃至过去几年，A股市场的一个典型特点是，大部分股票表现平庸，但少数股票不断创出新高。挑选陆股通重仓的100只股票，按照流通市值加权买入，每年初调仓一次，自2016年以来这个组合的回报率是223%，同期万得全A的回报率是-12%，全部A股（剔除新股）中位数下跌了48%。从外资重仓股的情况来看，这些股票的一个典型特点是ROE更高并且更为平稳。2015年至今，全部A股的ROE整体呈现回落趋势，但外资重仓股的加权ROE反而有所抬升。从行业分布来看，这个组合52%的股票数量、72%的流通市值来源于消费、医药和科技。

 

这种差异是当前市场极度分化的一个缩影，背后反应了市场对经济增长中枢下移的担忧。我们根据不同行业的ROE和经济的相关程度，区分了增长高敏感型行业（能源、材料、工业、银行）和增长低敏感型行业（日常消费、医疗保健和信息技术）。2010年之前，大部分行业的盈利能力和宏观经济同涨同跌；2010年之后，虽然经济出现趋势性下行，但部分行业的盈利能力保持相对稳定，这些行业主要集中在消费升级和产业升级的领域。

 

股价的表现反应了这种分化。从我们构建的净值指数来看，2010年以来增长低敏感型行业总体在不断创新高（剔除科技之后的涨幅为227%，加上为185%），而增长高敏感型行业的趋势基本就是一条水平线（剔除银行之后的涨幅为-4%，加上为9%）。2019年以来，随着供给侧改革带来的去产能出现逆转，而需求端的地产预期在“房住不炒”之下有所弱化，市场对未来经济的预期经历了进一步的下调，这导致主动股票型基金的仓位都在向增长低敏感型行业转移。今年以来，主动股票型基金上涨20.7%，但上证指数下跌2.6%，主动股票型基金相对万得全A滚动250天的超额收益创下了有数据以来的最高水平。对应的是，低估值周期股受到了市场的抛弃，其中低PB板块相对高PB板块滚动250天的超额收益创下了历史最低水平。

 

 

近期，有些投资者在关注低估值行业，讨论市场风格转换。笔者认为，当前增长低敏感型行业PB位于2012年以来的区间上限（剔除2015年），而增长高敏感型行业位于区间下限。考虑到估值的分化已经到了极端位置，下半年增长高敏感型行业（特别是金融地产）的估值存在修复的可能。但在经济弱复苏的状态以及经济中枢持续下移的预期之下，预计相应修复的空间将是有限的。

 

从投资机会来看，我们下半年主要关注可选消费和科技相关的两大方向。第一个方向是可选消费，包括家电、白酒、家居、休闲服务和汽车零部件等。今年以来受疫情影响，以食品和医药为代表的必选消费相对受益。过去一个季度以来，部分可选消费开始触底回升，但当前可选消费相对日常消费仍有较大的估值折价，随着经济常态化演进，需求确定但估值折价的产业会有修复空间。

 

第二个方向是外需相关的部分科技行业，包括苹果产业链和新能源汽车产业链等。去年下半年以来，全球经济见底预期推动科技周期回升，在国内外相关产业链的映射之下，A股外需相关的股票跑赢内需，科技相关的股票跑赢消费。受疫情影响，部分海外需求有所推迟，导致外需相关的科技行业明显跑输。随着海外经济重启，部分需求将会逐渐恢复，从而推动股价的修复。（广发基金宏观策略部副总经理 武幼辉博士）（CIS）