当前疫情冲击下全球金融市场动荡加大，国际货币体系亦受到重大冲击，人民币资产市场开放，面临着自2008年全球金融海啸以来的又一个重要的时间窗口。疫情发生以后，美国、欧元区、英国等多个国家的央行宣布实施无限量宽松政策，全球货币总量和社会负债大规模扩张，无疑将进一步推低收益率，资金零利率、负利率或者资产负价格在全球范围内将越来越普遍。

 

    实际上，2008年全球金融海啸以后，美国持续性的QE政策已经导致外国投资者对美国国债“用脚投票”，美国长期债券的净购买量呈现长期性下降趋势。新冠肺炎疫情期间，国际投资者更是大幅流出美国长期债券市场，表明国际市场对美国QE政策、美国经济复苏能力和长期经济走势态度谨慎。尽管现在美元在国际储备中占比还非常高，接近61%，但是过去5年美元在国际储备资产中的比例持续下降（65%下降到61%），而其他货币比重（欧元、日元、人民币）在稳步上升，反映出全球资产配置向非美货币倾斜。在经过这一轮冲击之后，国际社会的信心会有所变化，这实际上给人民币提供了一个很大的来自市场需求端的机遇。

 

    首先，中国在防控疫情过程中，率先取得经济复苏的阶段性成果，人民币资产整体表现较为稳定。由于中国政府在应对疫情时表现出的有效措施，国际资本对中国经济下一步复产复工、经济复苏有良好预期，经济下滑幅度在可控范围之内。其次，中国经济的基本面稳固。与其他发达国家不断QE措施相比，中国过去几年认真落实了降杠杆、防风险等宏观审慎措施，资产负债表得到修复，目前中国政府部门整体负债率相对较低，政府部门杠杆率低于40%。债务风险明显下降，承受风险的能力也更强。再次，目前中国资产整体估值较为合理，资产市场也有深度。目前A股和港股的市盈率不到15倍，低于美股的23倍，而中国10年期国债收益率与其他主要国家比较（约2.6%），也具有明显吸引力。在目前市场各大类资产都剧烈波动的情况下，人民币一定程度上展现了避险资产的特征，而且这一趋势必然吸引更多国际资本的流入，加快人民币资产市场开放进程。

 

    在吸引国际资本流入人民币资产市场的过程中，学界、业界对于离岸市场的定位有不同观点。在人民币国际化发展初期，离岸市场曾经被视为一种具有竞争性的开放路径，或认为开放离岸市场将可能形成不同价格信号，造成两个市场之间的套利。但是以在岸市场庞大的体量作为价格基础，跨境套利机制运转的空间很小。还有观点认为，在目前人民币国际化的进程中，香港已经不是人民币走出去的唯一窗口，在岸本地市场开放才是推动人民币国际化的主要动力。包括内地近年来不断加快在岸市场开放的步伐，直接开放内地银行间债券市场，人民币计价大宗商品也接连对境外交易者开放，推动人民币成为大宗商品的计价结算货币。但是，以目前一些产品试验性开放的效果来看，由于内地对国际资本进出的管制，对交易机制的约束，国际市场动荡时国内价格波动很小，两者出现了明显的脱节，说明本地市场直接国际化的成功落实，需要十分严格的条件。离岸市场发展需要依托在岸市场的巨大体量，但本地市场开放的卓有成效，也需要离岸市场的配合和支持。

 

    在当前全球贸易格局出现巨大转变、金融市场动荡不断加剧的大背景下，离岸人民币市场发展出现了分化。从规模上看，全球离岸市场资金池规模（1.2万亿元，不包括银行同业存款），人民币贷款规模（全球各境外主要离岸市场合计3810亿元），离岸市场人民币债券规模（全球各境外主要离岸市场的人民币债券未偿付余额4151亿元），较历史高峰时期有不同程度的下降。

 

    但是，通过香港“互联互通”渠道流入内地市场的资本规模明显加大。截至2019年底外资持有中国境内债券规模达到2.26万亿元人民币，其中较大部分通过“债券通”流入内地。外资持有股票规模达到2.1万亿元人民币，得益于MS-CI国际指数认可香港“互联互通”的便利性，为国际投资者提供A股相关套期保值及衍生工具，调整A股结算周期，缩小互联互通的交易假期差异，扩大沪深港通可投资股份范围等措施。因此，有必要根据不断变化的市场实践反思总结，对互联互通等创新举措进一步完善延伸到更多资产板块，更好地配合人民币迈向自由兑换。

 

    中国巨大的经济体量和对外贸易投资规模，需要一个高度国际化、传输畅通的对外连接通道保证人民币的自由流动，否则将大大制约中国资本在国际市场的影响力，影响本地市场国际化的效率。对外连接通道的设计需要有国际化的金融基础设施建设加以配合。具体措施有两点：一是将香港建设成为安全可靠、服务亚洲时区的跨境交易、清算、结算及托管中心，尤其是增强香港债券托管机构的扺押品管理功能。二是进一步延伸和扩容“互联互通”的风险可控渠道至债券市场，开通债券通“南向通”，在满足信息透明、安全可控的监管要求的同时，让内地资金投资者通过香港的债券通渠道，买卖和持有更广泛的国际市场上的债券，实现全球资产配置。