在疫情不出现大面积反弹的基准假设下，下半年全球经济渐进复苏，中国快于欧美。我们预计GDP增速从Q1同比-6.8%上升至Q4的6%附近，因为低基数明年将进一步上升，对应如此大幅度的增长反弹，通胀将维持在低位。预测数字有很大的不确定性，包括疫情反复的风险，我们对方向更有信心，有别于以往的经济周期，这将是一次无通胀的复苏。

 

背后的原因是供给复苏快于需求，而典型的经济周期上行一般由需求引领。疫情的冲击与随后的复苏均与隔离带来的物理限制有关。隔离放松，复工复产增加供给，但在疫情没有消失之前，民众仍存恐惧心理，抑制可选消费需求。同时，疫情期间累积的债务负担促使个人和企业积极复工复产增加收入，并控制消费和投资以修复资产负债表。

 

供给复苏快于需求导致储蓄过剩，带来自然利率下行压力。政策应对有两类，一是货币放松，引导市场利率下行并趋向经济供求平衡要求的自然利率，另一是财政扩张直接增加需求，其效果是提升自然利率。中国应对疫情的财政扩张大部分在下半年落地，对未来几个月的市场利率有支撑作用，但是否足够抵消经济自主的储蓄过剩有待观察。

 

从应对疫情的结果看，财政政策在美国发挥了更大作用，货币信贷在中国的作用更大。M2增速显著加快，美国靠财政（美联储量化宽松），中国靠信贷。美国有利率零下限，避免负利率要求财政发力，但即使利率下行还有空间，中国仍需重视过度依赖信贷的副作用。历史数据显示，信贷扩张短期支持需求，但偿债负担在4-6个季度后变成对经济的拖累。

 

平衡短期（经济周期）和中期（金融周期），在经济复苏阶段尤其需要警惕信贷扩张对房地产的刺激作用。在房价已经严重偏离普通百姓负担能力的情况下，靠地产拉动需求是饮鸩止渴。信贷大幅扩张可能延长金融周期调整的时间，促进中长期经济可持续增长需要财政发挥更大作用。

 

应对疫情带来财政与货币协同新思维，应重视央行的准财政功能。美联储应对疫情从“最后贷款人”变为“最先贷款人”，承担私人部门信用风险，是准财政行为，是否像“量化宽松”那样从危机措施变为常规工具值得观察。另外，历史不会简单重复，与其争论传统的财政赤字货币化，我们更应关注央行数字货币发挥财政功能的可能。

 

正文

 

I. 全球渐进复苏

 

全球疫情呈现波浪态势，中国疫情渐行渐远，美欧疫情近来开始缓和，但“第三波”疫情似乎在新兴市场蔓延。美国方面，尽管总的确诊病例人数还在上升，但每日新增病例人数的上升势头已经得到初步遏制。欧洲（除俄罗斯以外）疫情在4月10日见顶，至今已经2月有余，疫情已经初现“平台期”迹象。但另一方面，4月以来，印度、巴西、俄罗斯等人口大国新冠疫情快速恶化、目前仍未出现明确的拐点，这些国家的医疗条件相对落后，抗击疫情的难度更大。

 

随着疫情最坏的情况过去，5月美国新增就业大幅增加250万人，失业率较4月有所下滑，德国、法国、意大利等国的宏观经济指标也开始改善。我们日度监测的中金全球经济活动指数（CICC GAT[1]）从4月12日最低点36.4回升到6月8日的45.4，表明海外线下经济活跃度的同比降幅从低点的64%收窄至55%。但在新兴市场国家疫情得到有效控制之前，主要经济体能否独善其身可能也有疑问，近期资本市场的波动也部分反映了投资者情绪受疫情演变的影响。

 

中国和欧美占全球经济的比重接近三分之二，重要性毋庸置疑，后疫情时期主要经济体引领全球复苏是大概率事件。疫情对经济的冲击源于停工停产和社交隔离，物理限制越大，其对经济的冲击也越大。同理，随着疫情缓解和消退，物理限制下降，经济活动的复苏也会呈现一个渐进的态势。当然，经济活动能否以及多快恢复到疫情之前的状况，最终还是取决于疫情是否得到根本控制，比如疫苗研制成功。从疫情的演变来看，全球经济复苏将呈现波浪、渐进、共振的态势，中国和东亚经济体率先复苏，紧跟的是欧洲，随后是美国，最后是发展中国家，比如巴西、印度和一些非洲国家。

 

在疫情的最严重阶段，隔离导致的物理限制使得价格难以发挥调节供求的作用，在一些领域市场机制失灵，政府的干预不仅在控制疫情，在保障民生、维护稳定等方面发挥了关键作用。随着疫情的缓解，经济活动复苏，市场的基础性作用也在回归。由此传统的宏观经济平衡问题再次成为市场的关注点。疫情期间，全球货币大幅扩张，在经济复苏的情况下，通胀是否抬头？疫情期间债务大幅上升，未来如何化解？财政和货币政策如何协同，是替代作用大还是互补更重要？对这些问题的判断根本上还是取决于我们怎么看这一次经济复苏，和以往有何不同。

 

II. 一个重要的判断：供给复苏快于需求

 

一般的经济周期波动，从衰退到复苏，主要由需求驱动的，一般是在政策的刺激下需求率先反弹，然后拉动生产。在这个过程中，需求复苏的速度快于供给，产出缺口下降，通缩压力减缓或者通胀压力上升，货币政策宽松力度下降甚至边际收紧。疫后经济复苏跟一般经济复苏有何不同？

 

疫情的冲击是外生的，主要载体是停工停产和社交隔离，首先冲击的是供给，虽然需求也受到影响，但源头在供给端。下图描述了疫情冲击从供给端向需求端传导的主要渠道。从企业来看，疫情导致停工停产，企业因此裁员、甚至破产，导致投资需求下降，而失业上升也影响消费需求。停工停产还可能导致违约，推升银行坏账率，制约银行的放贷能力，不利需求。从家庭来看，疫情导致社交隔离，居民减少外出，导致消费下降，储蓄率被动上升。疫情冲击源于供给端，复苏也将始于供应端，这是跟一般的经济复苏最根本的不同之处。

 

另一个视角是看不同行业的情况，可以基本分为4类。消费端和生产端都需要人与人密集接触的行业停摆（比如航空、邮轮、餐饮服务），生产端需要但消费端无需密集接触的行业主要遭受供给冲击（如部分食品行业、手工制品），消费端需要但生产端无需密集接触的行业主要遭受需求冲击（如游乐园、代驾），那些生产和消费都不需要密集接触的行业在疫情中可能不会受损，甚至受益（如外卖、线上娱乐、网络办公）。

 

以上四个象限，有两个具有供给冲击属性，其中经济活动停摆虽涉及供给和需求两端，但源头上是供给，供给创造需求；需求冲击占四个象限中的一个。当然这并不代表需求复苏一定慢于供给，因为受需求冲击的部门占经济的比重可能较高，而且需求端还可能存在乘数效应。但有几个原因使得我们相信，经济主体自主活动方面供给复苏快于需求。

 

具体而言，至少有以下三个原因促进供给较快复苏。

 

► 第一，供给冲击来自于物理隔离，在劳动力没有出现大幅下降的情况下，隔离解除后，复工的物理约束减少甚至消失，劳动者将回归工作，推动供给回升。

 

► 第二，疫情期间企业与家庭负债上升，有动力尽快复产复工以增加收入，改善资产负债表。那些收入下降大、储蓄少、债务负担重的企业和居民复工意愿更强烈。此前美国多地爆发民众抗议游行，反对政府采取隔离措施，体现了民众希望工作的强烈意愿。有研究表明，多个国家的居民社交隔离主要是自发行为，而非政府强制。如下图所示，在美国没有采取隔离措施的州，其疫情感染人数和工作场所人员流动性呈现高度负相关（蓝色点显示的部分），欧洲日本亦有类似现象，这反过来说明一旦疫情缓和，居民会积极复工。

 

► 第三，政府为减少疫情带来的经济损失也会创造条件鼓励企业尽快复工。经济增长关乎就业与民生，也是社会稳定的基础，政府出于稳增长的考虑也愿意推动企业尽快重启生产。早前中国一些沿海省份的地方政府曾组织包车、包机去内陆省份“抢人”，希望以此帮助企业恢复生产。在政府的积极引导下，截至5月下旬，中国规模以上工业企业复工率接近100%，中小企业复工率达到91%。近期决策层强调“六保”，保就业、保民生、保市场主体等也体现了在供给端着力的导向（比如开放地摊经济可能更多是促进供应复苏）。

 

 

从需求端来看，疫情后的复苏受到正反两个力量的作用。一方面，如前所述，疫情期间不能外出消费，导致储蓄率被动上升，疫情缓解，隔离放松，外出消费将增加，部分前期累积的被动储蓄转化为消费。但是，也有几个因素抑制需求复苏的力度。

 

► 首先，消费有可选必需、可推迟与不可推迟之分。在疫情没有彻底消失的情况下，即使社交隔离放松，避险情绪可能仍然使得可选消费难以全面复苏。一个观察到的现象是，经济重启后“无接触”活动比“有接触”活动恢复更快，本地活动比跨地区活动恢复更快。比如中国的数据显示，截至5月下旬，代表本地“无接触”活动的城市拥堵指数基本恢复到疫情前水平，代表本地“有接触”活动的城市地铁客运量已恢复到疫情前的50%，但代表跨地区“有接触”活动的远程交通客运量（包括公路、铁路、水路、民航）只恢复了20%。

 

► 第二，疫情期间负债率上升，促使企业和居民在积极复工的同时，减少投资与消费，以改善资产负债表。换句话说，对于大多数人来讲，工作是没得选择的，必须工作，但消费的灵活性相对较大，不仅有避免疫情风险的考虑，也有疫情冲击下收入下降、债务增加的压力。

 

► 第三，社会保障制度的完善程度也影响消费，对于包括中国在内的新兴市场国家来讲这可能是一个不利于消费复苏的因素。数据显示，2020年一季度中国城镇领取失业保险的人数同比不升反降（可能与中国失业金申领程序比较复杂有关），相比之下，美国申请失业金人数大幅上升，说明美国失业救济制度在疫情期间发挥了更明显的作用。除了向失业者提供保险金外，美国政府还向公民一次性派发现金，体现了全面基本收入（Universal Basic Income）的理念。比美国的保障措施更有力的是欧洲。这次欧洲财政纾困的一个重要特征是把企业的工资负担（70%-80%）直接转移给了政府。

 

值得关注的另一个视角是全球产业链，在外围复苏进度慢于中国的情况下，也意味着外需对中国的促进作用不宜高估。产业链的完全依赖度不仅考虑了外围对中国中间产品的直接依赖，也考虑了经过第三国以及多个中间环节的间接依赖。过去二十年，欧美对中国制造业的完全依赖度不断提高，美国、德国对中国生产的中间品的完全依赖度明显高于其他国家，美国汽车行业对中国的完全依赖度甚至高达20%。这意味着在产业链中断时，对中国更多是需求冲击，对欧美更多是供给冲击。当产业链恢复后，对中国需求的拉动将增加，但由于下半年美欧复苏进度慢于中国，限制了供应链对中国需求的支撑作用。

 

综上所述，我们的基本观点是下半年中国经济的供给端复苏快于需求端。实际上，近期的数据已经呈现这样的迹象。代表供给的工业增加值同比增速显著回升，反弹的力度远强于代表需求的社会销售零售额。

 

美国亦有类似迹象，这次疫情期间，美国失业率飙升，其中绝大部分是临时性失业，这与2008年次贷危机时完全不同，当时主要是永久性失业上升。临时性失业指的是那些因为一些原因离开工作岗位、但预期6个月内能回到原岗位的人，而永久性失业指的是永远离开工作岗位的人，通常是被裁掉的雇员。数据显示，5月美国临时性失业人数较4月显著下降，但永久性失业人数继续上升，显示许多因为隔离而暂时离开岗位的人已开始返岗，劳动力供给正在恢复。但另一方面，一些企业因为需求疲软而被迫裁员，带来永久性失业上升。这说明在供给不断恢复的同时，部分行业的需求仍面临一定压力。

 

III. 无通胀的经济复苏

 

供给增长快于需求是本轮经济复苏有别于过往的经济周期的一个关键特征，对短期的宏观平衡有重要含义，包括通胀、利率和汇率等。

 

首先，在GDP增长反弹的过程中，通胀面临下行压力。价格有一定的粘性，其变化往往滞后实体经济的供求平衡的变化，即使在一般的经济周期波动中，通胀上升也滞后于经济增长反弹。但这一次的另类复苏意味着通胀的上升更加滞后，不仅下半年，未来相当长的时间，或者说在有效疫苗出现之前，经济可能存在供给过剩压力。

 

把可选与必需品分开看，有助于我们更好地分析疫情演变对价格的影响。在社交隔离期，必需品的供给下降，但需求不受影响，其价格面临上行压力；可选品供给、需求双双下降，其价格走势不确定。在经济复苏期，必需品的供给回升，但需求不变，价格面临向下压力；可选品供给、需求双双回升但只要疫情没有完全消失，人们的避险情绪使得需求回升力度较弱，导致其价格面临下行压力。把必需品和可选品结合起来，在隔离期，物价尤其是必需品的价格有上升压力，在隔离放松时期，两者的价格都面临下行压力。

 

近期的价格数据支持上述分析。在社交隔离期，中美食品CPI通胀均显著上升，符合必选品价格上升的逻辑。同一时期的核心CPI通胀均大幅下降，说明社交隔离期间可选品的需求下降得比供给更多。就复苏期来讲，目前我们只能观察到中国的价格数据，数据初步显示，随着供给的恢复，食品CPI通胀已从2月高点回落，核心CPI通胀在短暂回升后再次下降，总体CPI通胀率下行。

 

按照上述逻辑，随着复工复产继续推进，一段时间内经济将呈现增长反弹、通胀下行的态势。我们的基准情形是GDP同比增长率稳步回升，今年2-4季度中国实际GDP同比增速可能分别为3.8%，5.6%，6.0%，全年接近3.0%。反映今年上半的低基数，明年全年实际GDP增长有望达到8.0-9.0%。

 

受新冠疫情的扰动影响，预测宏观经济变量的具体数值面临很大的不确定性。我们在给出GDP增速预测中值的同时，也给出GDP增速的区间预测，以反映对于当下不确定性的看法。具体来讲，我们预计年内经济增速稳步回升，4季度GDP增速围绕6%的中值，90%的可能性介于上下2.5个百分点的区间。

 

我们预计CPI同比增速4季度降至0.6%，90%可能性预测区间为-1.1%至2.3%，不排除出现负值的可能。具体而言，2-4季度CPI通胀可能逐步下降至2.1%、1.7%、0.6%，而PPI通胀可能逐步修复至-3.3%、-1.1%、-0.1%。

 

以上的预测包含了对宏观政策的观察和判断，主要是两部分，一是上半年的信贷和社融数据，其对经济活动的影响有时滞，在下半年将更充分体现出来。另一个是5月份政府工作报告所包含的财政政策措施，包括发行抗疫特别国债、增加专项债额度、提高财政赤字率等，根据我们的估计，今年广义口径的财政赤字率将达到10.9%，较去年明显上升，下半年财政支出的力度远高于去年同期水平。财政支出对经济的影响的时滞较短，将对下半年的经济增长提供有力支撑。

 

资料来源：Wind，财政部，中金公司研究部。注：预算内财政赤字为一般公共预算账户当年新增赤字，包含国债和地方政府一般债；中义财政赤字率为一般公共预算账户中的当年新增赤字、结转结余以及调入使用资金，广义财政赤字为一般公共预算账户和政府性基金账户合计赤字，以及结转结余和调入使用资金。

 

但是，这些措施对经济的作用的弹性系数有较大的不确定性，内外部环境也可能发生新的变化，尤其全球疫情的演变，宏观政策会相机决策。作为市场参与者，我们应该如何判断政策的走势和相关政策工具的组合？根据前述的供给复苏快于需求的判断，经济将存在过剩储蓄，这可能通过两个渠道得到消化，即国内投资和国外投资，对应的是自然利率（经济供需平衡所对应的利率）下降和均衡汇率（供需平衡所对应的汇率）贬值。

 

政策应对有两个选择，一是货币政策引导市场利率向自然利率靠拢，甚至低于自然利率，以促进消费（降低储蓄）、增加国内投资，这也可能带来市场汇率贬值，增加贸易顺差（对外投资增加）。另一个政策选项是财政扩张，直接增加国内需求，其作用是提升自然利率和均衡汇率，而不是通过降低市场利率和汇率来促进总需求。两个选项孰优孰劣，争议很大，涉及短期和中期宏观经济的平衡，或者说短期增长和中长期可持续增长的平衡。

 

IV. 短期与中期平衡

 

我们可以从应对疫情在广义流动性上的体现看这个问题。疫情冲击经济在金融领域的一个影响是资金断裂，在恐慌情绪下，企业和个人对流动性的需求大幅增加，在总量上体现为货币流通速度下降，这时候如果不增加广义流动性供给，就会出现大面积企业破产和大规模失业。为应对疫情，中美的广义货币M2的增速都加快了，美国尤甚，中国央行在货币政策的相关表述中也提出今年的货币增速要显著高于去年。但Ｍ2增长背后的驱动力有差异，美国主要靠财政，中国主要靠信贷。对美国M2增长贡献最大的是对政府的债权，而对中国M2增长贡献最大的是对私人非金融部门的信贷。

 

与此对应，今年一季度中国的宏观杠杆率快速上升，也就是非金融企业和家庭部门的负债对GDP的比例增加10个百分点以上。

 

从现金流的角度看，信贷对实体经济的支持取决于新增贷款（资金从银行流向实体），和存量贷款的还本付息（资金从实体回流银行）的相对变化。历史经验表明，信贷扩张后，非金融部门还本付息相对于新增贷款的比例在一段时间内下降，显示金融对实体经济的支持增加，但随着时间的推移，偿债负担上升，本期的贷款成为未来经济增长的拖累。2008年、2011年、2015年信贷大幅扩张后，还本付息与新增信贷的比例在4-6个季度之后见底回升。今年1-4月份企业短期信贷上升最为明显，意味着偿债压力见底回升的时间可能短于历史经验显示的4-6个季度。

 

过度依赖信贷扩张，金融风险也可能增加。近来资金“跑冒滴漏”现象明显增多，同业规模和债市杠杆上升，实体融资冷热不均，部分企业低息借款后购买结构性存款套利而非用于实际生产。银行的非信贷与信贷类资产增速之差快速上行，企业结构性存款余额增速同样快速上升。近期监管机构开始针对这些行为采取监管措施。

 

信贷大幅扩张也增加了房地产泡沫风险。中国家庭金融调查与研究中心的调研数据显示，2020年一季度平均住房购买意愿与去年四季度持平，但从购房者结构看，租房和有房贷家庭的购房需求下降，无房贷和多套房家庭的需求上升。前者代表刚需，后者更多与投资性需求联系在一起，说明“炒房”意愿有所回升。疫情期间深圳等城市的房价出现了较为明显的上涨，背后可能和信贷有直接和间接的联系。

 

历史经验表明，信贷快速扩张推升房价，导致宏观杠杆率上升，使得金融周期的调整被延后。比如2013年信用收缩后，中国的金融周期一度出现拐点迹象，但2015年信贷再次扩张，使得金融周期重新上升，推迟了其调整的时间，直至2017年全国金融工作会议后加强金融监管。以2017年为拐点，中国的金融周期进入下行调整阶段，宏观杠杆率有所下降，房地产市场降温，金融风险在一定程度上得到化解。但这一次信贷大幅扩张有可能把金融周期的调整又一次往后延长。疫情后经济复苏需求赶不上供给，但我们一定要坚持“房住不炒”，靠房地产拉动需求是饮鸩止渴，靠负债支持需求也不可持续。

 

基于过分依赖信贷带来的负面作用，财政在逆周期调节中应该发挥更大作用。从经济周期（短周期）的角度看，宽信用和宽财政都可以促进需求，但从金融周期（中周期）的角度看，宽财政的作用才是可持续的，带来的副作用较小。与信贷不同，财政扩张不会带来私人部门债务，而是增加他们的净资产。对一些发达国家来说，由于面临“利率零下限”约束，货币政策引导市场利率向自然利率靠拢的空间受限，更需要财政发挥作用。

 

这次疫情中，美国的财政大幅扩张，赤字增加幅度约为GDP的15%，大部分已经在今年上半年落地。中国的财政扩张力度相对较小，大部分将在下半年落地。中美都面临一个更长期的问题，也就是需要财政持续扩张的压力。就中国来讲，这一轮信贷扩张将导致明后年偿债负担增加，怎么办？靠加速新增贷款还是进一步财政扩张来缓解实体经济的资金压力？

 

信贷过度扩张带来金融风险，加剧房地产泡沫，但财政扩张也引发争议，根本的问题是政府债务增加的空间有多大。最近关于财政赤字货币化的讨论把问题过度简化了，财政扩张并不必然要求赤字货币化。现代货币理论（MMT）有两点启示值得我们借鉴，一是政府的负债是私人部门的资产，所以在私人部门债务过多的情况下，财政扩张有利于私人部门去杠杆；二是将财政与央行统一起来看作政府部门，央行印钞的能力使得政府债务的可持续性大大超过私人部门债务。

 

上述第二点带来的一个担心是通胀，但宏观政策的一个关键目标就是控制通胀，财政和货币扩张应该都是以不带来通胀为前提。在全球范围内，过去几十年各国央行已经成为专业性很强的宏观政策制定和执行机构，这和二战后的30年间财政一家独大的情形已有很大的差别。在新的形势下，财政发挥更大的作用必然要求提升财政和货币政策的协同，这并不一定意味央行的独立性将下降，进而影响货币稳定。

 

前一段时间的讨论聚焦在财政赤字货币化，先不说在很多国家包括中国，法律禁止央行直接为财政融资的行为，在低通胀低利率的环境下，财政也完全有能力在市场融资。央行的货币政策可能提供了宽松的流动性环境，支持了财政的融资，但这是在为实现宏观经济总体目标的框架下的操作，不是单纯帮助财政融资。

 

相反，央行的准财政功能更值得关注，应该是财政发挥更大作用的一部分。疫情期间美联储的角色就是一个例子。为应对疫情，中美央行均采取了一系列措施，其中不乏一些新的政策手段。比如美联储推出了一批“字母工具”，直接在资本市场上购买企业发行的商业票据、信用债券以及银行发放的贷款，其资产负债表也随之扩大。美联储的这种操作等同于向私人部门净转移资金，本质上是一种准财政行为。相比之下，虽然中国央行也出台了一些再贷款工具，但只是希望通过再贷款鼓励商业银行向企业放贷，并没有承担信用风险，本质上仍然是一种信贷行为。

 

简言之，美联储购买风险资产，其准财政的角色更明显，可谓“最先贷款人”，中国央行购买风险资产有限，主要是充当“最终贷款人”的角色，商业银行是风险的主要承担者。经济下行时期，商业银行的风险偏好低，可能仍然偏好给有抵押的企业投放信贷，甚至导致套利。

 

字母工具：PMCCF、SMCCF、TALF、PPPLF、MLF、MSLP、 CPFF、PDCF、MMLF等，央行直接购买商票、货基、公司债、ABS、市政债或向企业融资

 

过去10多年，以总资产对GDP的比例来看，中国央行持续缩表，而商业银行趋势性扩表。未来如果央行扩表或者停止缩表，则有利于降低经济对商业银行扩表的依赖，进而有利于控制金融风险。

 

如果央行扩表，是该购买安全资产还是购买风险资产更合适呢？如果央行购买安全资产，比如国债，将减少市场中安全资产数量，加剧私人部门（尤其是非银行私人部门）的安全资产荒，加大无风险利率下行压力。如果央行增持风险资产，是一种直接作用于私人部门的准财政行为，降低私人部门的风险溢价，缓解安全资产荒，提升无风险利率，和财政扩张提升利率的作用类似，背后都是对实体经济的支持。

 

央行扩表，尤其是美联储和其他发达国家央行的近期行为，都显示了央行作为宏观经济关键调控部门在新形势下的政策创新。在数字经济时代，央行数字货币可能成为财政货币协同和发挥央行准财政功能的新工具。数字货币具有可以追踪资金流向的功能，可以真正做到资金的精准投放，有助于结构性政策的有效执行。同时，如果央行数字货币付息，国债也付息，两者有什么区别呢？央行数字货币持有人可能更广泛，既为一般民众提供了新的流动性资产，也有利于降低政府的融资成本，因为非机构持有人对利率敏感度比专业机构低。历史不会简单重复，与其担心所谓的财政赤字货币化，我们更应该有新思维，思考如何发挥好央行的准财政功能。

 

本文摘自：2020年6月14日中金点睛发布的《非典型经济复苏 | 2020年下半年宏观经济展望》