三、复杂资管产品监管支柱上的分类监管与特殊措施

 

在建构统一的双重融合性监管框架基础上，还需要针对资管产品采取有别于一般资本证券监管措施的特殊的分类监管技术和措施。由于复杂资管产品风险形成上的复杂性，一方面，使得普通投资者很难理解产品真实的投资资产状况，评估产品风险与收益状况，特别是嵌入了复杂的金融衍生工具的产品。Arora等通过研究得出结论：投资者即便掌握产品的所有信息，也很难通过计算对复杂衍生品准确估值。另一方面，由于复杂资管产品的收益构成和来源多元化、分离化和多层化，又往往分别处于不同监管部门的监管视域，因此，即便是监管者和产品发行人也经常难以对复杂资管产品的发行、交易造成的风险进行正确的评估和控制。这就造成了金融监管机构和金融市场机构采取的传统金融数据统计方法面临着风险难以计量、评估的问题。从审慎监管的角度，原有的风险应对措施难以防范此类产品带来的系统性风险;从行为监管角度，针对一般性的资本证券设计的信息披露机制难以有效保护投资者的知情权和选择权。因此，“资管产品管理办法”需要对复杂资管产品及其投资者进行分类，有针对性地采取投资适当性管理措施和特殊的风险监管措施。

 

（一）基于行为监管目标的投资者分类保护措施和差别化信息披露机制

 

在金融市场中，一些复杂金融产品的发行方会有意将金融产品复杂化，借助发行机构专业知识上的优势对误导投资者或隐瞒风险信息，以实现超额利润。以投资银行为首的卖方熟悉此类产品的交易与定价，又掌握定价的技术与主动权，因此投资者比卖方往往承担更大的风险。当不同模型定价结果相差很大时，卖方可能会利用信息优势，在定价与营销时使用不同的模型，这为卖方掠夺买方提供了可能。这就需要“资管产品管理办法”建立金融产品销售行为适当性和信息披露方面的监管规则，以保护投资者权益。 

 

1.建立针对复杂结构产品适当性的分类监管措施

 

新《证券法》所确立的适当性监管制度的核心就是督促金融机构把适当的产品卖给适当的投资者，其内涵包括产品认知合理、投资者分类准入、销售行为适当三个方面。“资管产品管理办法”在监管框架上要充分体现行为监管的要求。

 

在产品认知合理性方面，一是应当要求金融机构根据复杂程度和风险特征对复杂资管产品进行再分类，分为专业型产品和适众型产品；二是应当要求金融机构建立适众销售验证机制，对于无法达到适众销售验证的产品，只能作为专业型产品，在商业银行、证券公司等专业金融机构之间进行交易，并且不得作为面向非专业投资者销售产品的基础资产或分层资产；三是建议通过金融市场自律组织设立资管产品的销售资质要求，对从事资管产品投资顾问或销售人员进行分级持牌管理。

 

在投资者准入的监管方面，新《证券法》确立了“根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素将投资者区分为普通投资者和专业投资者”的基本监管规则。由于复杂资管产品风险跨度大，类型多样，“资管产品管理办法”可以在此基础上进一步细分专业投资者、合格投资者、普通投资者和特殊保护投资者四级分类来设置投资者准入标准。对专业投资者不设置投资限制；合格投资者可以投资除专业型复杂资管产品以外的资管产品；普通投资者只能投资豁免合格投资者管理的适众型产品；对于特殊保护投资者则设置严格的销售程序，销售适众型产品。

 

在销售行为适当的监管方面，新《证券法》明确，金融机构有义务去积极获取客户的相关信息，充分了解投资者的基本情况、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息；销售、提供与投资者上述状况相匹配的产品、服务。金融机构不能以不知道或无法获取为由，而不履行此项适当性义务的要求。“资管产品管理办法”应进一步明确，除适众型资管产品外，如果客户拒绝提供相关信息，不得进行复杂资管产品的销售。

 

2.设置针对资管产品的分类信息披露义务 

 

新《证券法》规定了金融机构如实说明金融产品和服务重要内容，充分揭示投资风险的义务。但由于复杂资管产品很难简要地描述风险特征。为了满足信息披露监管要求，发行人往往会选择通过繁杂拗口的法律文件进行披露。尽管如此，普通投资者对此仍然未必能够了解此类产品，也没有资源对这些信息进行具有一定确定程度的评估。相较于无形效益，产品研究和风险分析需要的有形的高成本可能使投资者任何企图进行风险分析的协作徒劳无功。财经杂志曾就雷曼迷你债做过测试，找来两位专业人士阅读长达54页的雷曼迷你债招售书，对“迷你债”的理解仍出现偏差。几乎所有的普通投资者都以为这是一种安全的定息债券产品。但事实上雷曼迷你债所募集的资金全都投向了CDO和CDS市场，是一种典型的衍生金融产品。这严重扭曲了金融市场“高风险、高回报”的价格体系，复杂衍生品市场的价格信号已经失灵。

 

因此，“资管产品管理办法”对金融机构承担资管产品的说明义务应区分不同类型作出具体要求。对于专业型复杂资管产品，在全面披露的前提下，对产品涉及风险的具体说明应以设置金融机构被动说明义务为宜。同时，鉴于复杂资管产品的资产收益权利（风险）多层次性和收益构成复杂再分配性，监管上对产品披露文件的内容可采取穿透披露的要求，要求此类产品披露基础资产的情况。此外，需要在披露环节上加强对产品运作期间动态披露的监管要求，强化对产品资金操作机构和产品销售机构之间披露信息的传递及时性要求。

 

（二）基于审慎监管的风险控制措施

 

新《证券法》延续了机构监管的重心，对产品（功能）风险缺乏系统性的风险监管安排。这需要“资管产品管理办法”予以补足。一方面，一些资管产品内在结构的复杂性阻碍了风险的充分分散。很多复杂资管产品实质上是将风险资产通过分层处理，变成有风险的抵押品，通过担保机制或其他风险缓释措施创造出表面上看起来安全的资产。然而，这种复杂资管产品的结构化过程事实上不仅没有能够分散风险，往往还蕴含高杠杆对参与机构致命的风险。如光大证券事件，其下属分公司光大浸辉担任执行事务合伙人的浸鑫基金在海外并购业务中作为劣后投资方不仅亏掉7000万本金，而且与优先级投资方签订的35亿元的“差额补足协议”，让光大证券计提15.21亿元预计负债及资产减值准备。这实际上是风险隔离的控制措施没有到位造成的。这需要“资管产品管理办法”明确监管机构的微观审慎监管职责来预防和控制机构风险。

 

另一方面，产品的结构化过程伴随着参与结构化的各金融市场主体之间建立起资产关联或负债关联关系，而产品与产品之间的关联（如CDO的平方）以及资产组合配置形成的客户关联进一步强化了基于金融产品形成的市场网状关联关系，加大了社会融资的杠杆率和风险程度。某一类产品出现兑付危机，就很容易通过网状关联关系向关联的金融市场主体和投资者传递、放大危机，形成系统性风险。因此，“资管产品管理办法”还需要明确金融监管系统对资管产品市场采取的宏观审慎监管措施。

 

从具体措施而言，“资管产品管理办法”需要通过强化参与交易的金融机构和金融产品的风险隔离、损失吸收措施和结构限制措施来削弱复杂资管产品的网状关联关系及网状传导效应，通过建立中央对手方结算机制和统一押品管理机制抵御全市场的信用风险和流动性风险带来的系统性风险。在立法技术和政策选择上，“资管产品管理办法”应当确立金融监管机构有权要求资管产品发行设置损失吸收措施、符合结构限制要求，具体的损失吸收措施指标和结构限制指标由金融监管机构协商后通过监管政策确定。

 

1.资管产品的风险隔离措施

 

风险隔离措施的主要原理是通过将资管产品的法律责任独立化、有限化，切断法律责任的追索路径，使得金融产品的法律责任限定在某一具有独立法律责任能力的拟制法律主体上，从而隔离产品发行人、产品购买者、基础资产提供者与产品资产之间的风险。其目的是切断或削弱复杂资管产品的网状关联关系，使得风险传递效应受到法律责任限制的管控，避免引发系统性的风险蔓延。“资管产品管理办法”应当明确典型的风险隔离措施，如SPV机制、风险真实转让的要求等。此外，为了便于我国金融监管机构对资管产品的审慎监管，建议立足于《信托法》，建立完善的SPV机制。在金融立法或司法实践上，按照“通谋虚假意思表示”的原理和规则，明确规避金融监管的“抽屉协议”属于隐藏行为违反法律法规强制性规定，自始、确定、当然无效。

 

2.资管产品的损失吸收措施

 

损失吸收措施通过对产品发行人、投资资管产品的特定金融机构和产品施加特定资本要求、提取准备金、安排风险承担资金（或权益）等措施，提高发行人、特定金融机构和产品承担产品或产品中资产组合损失的能力。如金融危机爆发后，美国对资产证券化产品确立了5%的证券化产品风险留存要求。我国人民银行和原银监会下发的《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例》的公告，也规定了信贷资产证券化风险自留比例不得低于单只产品发行规模的5%，同时自留最低档次的比例也不得低于最低档次发行规模的5%。这就属于在产品中安排风险承担资金（或权益）的措施。《资管意见》则要求“金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。”“资管产品管理办法”应进一步承继并完善这一措施。

 

3.资管产品的结构限制措施

 

资管产品的结构限制措施主要包括结构层次的限制措施和杠杆率的限制措施。结构层次限制措施通过禁止或限制复杂资管产品结构中多层结构的嵌套来实现简化或缩短资管产品风险传递的链条，防止产品或产品中的某一类资产的风险过度扩散。结构限制措施的具体实施方式包括提高产品的标准化、强制规定此类产品披露信息的易读性和可理解度、限制过度复杂结构产品的市场准入等。层次限制措施实质上减少了介入某一具体资管产品的机构数量，也减少了资产及资产风险的层级。这既便于投资者、资产管理者和监管机构穿透识别产品资产和风险状况，也缩短了风险传递的链条。

 

杠杆率限制措施也是一种重要的结构限制措施。很多资管产品正是通过产品中多种权益层级的结构化来实现放大资金杠杆效应，如分级产品中的优先级和劣后级的分级安排，往往就是优先级给予劣后级杠杆资金支持的一种途径。高杠杆率虽然提高了资金使用效率和利润率，但也增加了产品的风险性。一旦出现风险事件的冲击，产品的发行人和投资者必然面临一个痛苦的去杠杆化过程，进而导致产品相关市场去杠杆化的连锁反应，最终为金融市场的风险爆发埋下隐患。为了防止复杂资管产品在经济波动中崩溃，对于蕴含资金杠杆结构的金融产品，有必要提升杠杆率监管的作用，一方面要提升杠杆率作为产品风险预测指标的效力，另一方面对产品和机构设置杠杆率指标，按照数量监管(quantity-based regulation)的路径进行杠杆率限制。

 

来源 | 《行政管理改革》2020年第5期  作者：文 | 王静 甘肃政法大学创新法治研究中心主任、副教授、法学博士； 张昊 中国证监会一级调研员、法学博士