国际金融危机使全球金融衍生品市场遭受重创,过度复杂的产品、过高的交易杠杆、信息不对称等问题都严重影响了金融市场的稳定性。因此，控制市场系统性风险、提高信息透明度和加强投资者保护成为金融危机后国际衍生品市场监管的主要方向。从监管对象来看，复杂资管产品所形成的风险既包括机构风险，也包括蔓延性的系统风险，风险的监管也需要建立结合机构监管和功能监管、审慎监管与行为监管的双重融合性监管框架。从金融监管目标来看，资管产品的监管路径应当遵循国际证监会组织《证券监管目标和原则》 和我国《证券法》的监管原则，围绕投资者保护、系统性风险防范和维持市场效率三大支柱展开。因此，对复杂资管产品的监管并非独立自成体系的监管架构，而是相互交错、相互强化的类矩阵式监管路径。

 

（一）监管框架的模式与选择

 

复杂资管产品中所介入的金融机构具有多样化和网络化的特性，在传统的机构监管模式下，同一金融产品中涉及的金融机构可能涉及不同的监管领域和监管机构。这就给复杂资管产品的监管带来极大的挑战。因此，各国在监管实践中，体现出坚持机构监管和功能监管融合、宏观审慎监管和行为监管兼顾的趋势。

 

一类是美国建立的“伞形多头监管”模式。美国从金融危机前的《金融服务现代化法案》到危机爆发后的《多德——弗兰克法案》，始终没有放弃功能监管与机构监管相结合的原则。一方面，美国将不同金融行业的监管划分到美国证券交易委员会(SEC)、美国期货交易委员会(CFRC)、美联储(FED)、美国联邦存款保险公司(FDIC)等机构，对行业机构进行微观机构风险的监管。另一方面，通过立法、司法对业务本质的解释，实现监管机构对不同行业机构同类业务的行为适当性和产品风险的统一监管 。按照美国2000年《商品期货现代化法》的规定，如果组合衍生品在本质上属于证券并且符合证券的定义，则将受到SEC的管辖。在此模式下，对金融产品实质性认定，并归口于某一金融监管机构进行监管。根据《多德—弗兰克法案》，美国还在美联储(FED)系统内新设消费者金融保护局(CFPB)。CFPB在规划和执行消费者金融产品和服务标准的时候具有广泛的实质性权力，侧重于对消费者的具体权利保护，与SEC和CFTC侧重风险监管及利益冲突防范方面的监管举措形成有效互补。

 

另一类是英国在2008年国际金融危机爆发后采取的“双峰监管”模式。由于英国金融服务局（FSA）统一监管的金融监管体制未能成功抵御住风险的冲击，危机后的英国，先后通过《2009年银行法案》《2012 年金融服务法案》及《2016年英格兰银行与金融服务法案》，将统一监管改为“双峰监管”。英国“双峰监管”超越金融业态分类，建立基于审慎监管和市场行为监管的双重平行目标的监管框架，在央行（英格兰银行）内设金融稳定委员会(FPC)进行宏观审慎监管，设审慎监管局（PRA）负责对具有系统性影响的金融机构（包括1500余家商业银行、住房储蓄机构、投资公司及保险公司等）实施审慎监管。新设对英国财政部和议会负责的金融行为监管局（FCA），对金融机构的经营行为及消费者保护进行监管；对金融市场行为进行监管；对PRA监管范围之外的中小型金融机构实施审慎监管。金融稳定委员会对审慎监管局与金融行为监管局进行指导并提出建议。在这一监管框架下，对金融衍生品为代表的复杂资管产品的监管，审慎监管局和金融行为监管局对于机构监管基于不同的监管目标分别采取不同的监管措施，对于行为监管则统一形成监管政策。

 

我国在构建复杂资管产品监管框架的问题上，同样面临不同金融机构、不同监管目标带来的监管竞争、监管套利问题。选择何种监管模式既需要考虑现行监管体制分业监管的惯性，也要考虑监管系统与监管目标的融合。因此，基于证券监管目标和原则，建立双重融合性监管框架，可能是一个较好的监管模式选择。

 

（二）搭建双重融合性监管框架的问题

 

从我国现行法律制度和监管体制来看，当前所采取的以机构监管为体，功能监管为用的监管框架难以从根本上解决复杂资管产品有效监管的问题。

 

一是“实质重于形式”的监管逻辑缺乏高位阶法律的支撑。要在机构监管的大体制下实现功能监管，必须坚持“实质重于形式”的监管逻辑。而“实质重于形式”的监管逻辑必须依赖于法律规则层面建立实质性、宽口径的金融产品或金融业务的法律界定技术。但是，我国金融法在法律层面缺少这样立法支持。 如《证券法》关于“证券”的范围，缺乏延展性，被学界称为“股票债券法”，甚至很多具有股票、债券性质（如中票、短融等）的证券，长期以来难以纳入证券法监管范围。新《证券法》虽然将“资产管理产品”纳入监管范围，但仍然缺少界定其证券属性的法律工具。

 

二是以监管协调为基础的统一监管框架，事实上难以形成真正的统一监管效果。《资管意见》所采取的对金融产品统一监管的路径，是建立在监管协调基础上的。由于各家监管机构存在监管理念、方法、技术和信息上的差异，很难实现统一的监管尺度和效果。比如，在行为监管方面，银保监会是以“消费者保护”作为监管出发点，从属于《消费者权益保护法》对消费者保护的制度安排，其监管技术、措施、方法以保护消费者为逻辑起点，主要体现对消费者的倾斜保护，在保障消费者知情权、选择权的基础上，更注重对消费者财产安全的保护。基于此，对产品风险的监管介入往往导致“刚性兑付”的结果。而“刚性兑付”本身实际上破坏了统一监管的原则，反而容易积聚金融风险。证监会依据新《证券法》以投资者保护为逻辑起点，其监管技术、方法更强调投资者适当性、实行分级分类保护，贯彻“买者当心，卖者有责”的理念，监管上强调产品合规、行为适当、责任自担。这样，对于同类型金融产品，即便《资管意见》给予同样的监管要求，在具体监管过程中仍然会有很大差异。 

 

三是金融监管资源错配和信息孤岛，导致行为监管缺乏监管力量支持。由于我国监管体制历史的原因，金融监管形成重审慎监管，轻行为监管的格局。监管资源大量配置在宏观审慎监管机构和承担微观审慎监管职能的监管部门。主要承担宏观审慎监管职能的人民银行，分支机构设置到县域。同时承担微观审慎监管职能和行为监管职能的银保监会，在监管资源上则偏重于微观审慎监管。本应以行为监管为主的证监会，在总体监管资源上最为薄弱，仅能在省域层面设置派出机构，总人数不到人民银行三十分之一，银保监会的五分之一，并且同样存在重审慎监管、轻行为监管的倾向。各家监管机构之间还存在信息共享不足的问题。从监管技术和监管方法上讲，审慎监管以总体监管、集中监管为主，以宏观政策和资本监管为主要抓手，监管资源在人力配置上应少而精，经济力量上配置要充足，监管力量集中于总部。行为监管则以分散监管、执法处罚、行为指引为主，恰恰是最需要在地方区域配置监管资源，监管触角要广而深。当前金融监管资源错配的格局，使得双重融合性监管框架下对资管产品的监管很可能形成头重脚轻，监管漏洞迭出的结果。近年来，金融监管一些措施的疏漏和盲目，在一定程度上与此有关。

 

（三）统一监管的路径选择

 

鉴于我国对资管产品进行统一监管存在的上述问题，建议从以下几方面建构双重融合性监管框架：

 

一是在立法层面建立实质性的金融产品或金融业务的区分原则或标准，根据不同金融产品或业务的本质风险特征和对监管手段的匹配度进行分类，构建宽口径的法律定义。通过“资管产品管理办法”的制定，确立以“水平共同性”和“垂直共同性” 作为纳入证券监管系统资管产品的基本特征，对此类产品以信息披露和投资者适当性为主要监管技术。通过《期货法》的制定，明确期权、期货和衍生品的产品特性、范围和监管归属。通过《商业银行法》的修订，明确“资金池”业务的基本特征、业务属性和监管归口。通过《保险法》的修订，明确各种保险产品的实质要素和业务属性，厘清投资型保险的证券属性和对此类产品行为监管的归口。在此基础上，形成“实质重于形式”的监管原则。

 

二是在立法和监管层确立“投资者保护”为中心的监管路径。新《证券法》已经明确了以“投资者适当性”为基本制度，确立了对有关金融产品和投资者进行分类的基本要求和 “买者当心，卖者有责”的责任分配规则。下一步，需要通过“资管产品管理办法”在监管层对监管路径予以统一规范，确立从产品设计验证、信息披露与说明、销售行为适当、风险评估与处置等一系列的监管链条。

 

三是“资管产品管理办法”应对资管产品实行统一归口的行为监管。将证监会作为资管产品、可拆分投资（理财）产品的行为监管主体机构，统一对资管产品发行、交易、投后管理和兑付进行监管。

 

四是“资管产品管理办法”应明确，证监会和银保监会基于机构监管的职能，从微观审慎监管的角度，承担对各自监管的金融机构发行的资管产品、持有的资管产品、托管和管理的资管产品，根据其不同风险特征和风险阶段进行本机构的风险计量和资本分配，管理好本机构的风险。

 

五是由人民银行统合资管产品的数据信息，进行宏观审慎管理，采取适当的货币政策和市场操作，并指导证监会和银保监会在机构监管和微观审慎管理上设置、调整适当的风险权重和资本分摊，确立统一的审慎监管政策。