复杂资管产品是监管套利的衍生物，往往成为区域性、系统性金融风险形成和爆发的重要诱因。本次证券法修订后，资产管理产品已正式纳入证券监管的范围。基于复杂资管产品的风险特征，可以考虑建立结合机构监管和功能监管、审慎监管与行为监管的双重融合性监管框架；建立“实质重于形式”的监管逻辑；确立“投资者保护”为中心的监管路径，实现行为监管的统一归口。在具体监管措施方面，通过建构投资者适当性机制、信息披露机制、风险隔离和损失吸收措施、结构限制措施来健全资管产品特殊监管框架。

 

2020年3月1日起实施的新《证券法》规定：“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”这为资产管理产品统一纳入证券监管视野夯实了法律基础。我国的监管系统如何依据新《证券法》的授权，通过“资产管理产品的管理办法”搭建全面、有效的监管框架，实现宏观审慎管理和微观行为监管的有机融合，是当前迫切需要厘清的问题。

 

现代金融业的分业和竞争，导致机构功能互相重叠、勾连和蚕食。银行试图突破非银行业金融活动的界限，公开募集资金进行投资活动，提高其发行金融产品的收益水平。非银行金融机构则通过业务获利的能力以体现银行代表的内在价值，如稳定性、安全性，这些属性都可以强力地吸引顾客和资金。这促使各类金融机构、准金融机构纷纷通过设计复杂结构的资产管理产品来绕过监管基于风险隔离而对不同类型机构设置的业务限制。可以说，复杂资管产品是监管套利的衍生物。近年来，复杂资管产品引发的风险事件不断，而我国对资管产品的监管呈现出碎片化和各自为政的特点，很难有效预防系统性风险。

 

2018年4月27日，我国金融监管机构联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管意见》），同年7月20日，央行又发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》。此后，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和《证券公司大集合资产管理业务适用<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引》;整合后的银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》。这反映了我国金融监管当局对包括复杂资管产品在内的资管产品力图采取统一监管措施，防范金融风险传递的监管趋势。本文要探讨的，就是针对复杂资管产品的风险特征，基于新《证券法》的证券监管原则，如何实现复杂资管产品结合机构监管和功能监管、审慎监管与行为监管的双重融合性监管路径。

 

 

复杂资管产品本质上属于结构性金融工具或结构融资，是一种在金融产品内部对产生最终收益的多项基础资产或其收益进行多层次组合并嵌入具有收益再分配功能的杠杆工具合约条款或其他衍生金融工具合约条款，据此来计算并获得结构化投资回报的金融产品。复杂资管产品极易积聚风险，放大风险效果，传导风险领域，引发系列风险事件，进而形成区域性、系统性的金融风险。这一风险形成的机理主要包括以下几个方面：

 

（一）以收益为基础的资产组合是复杂资管产品风险积聚的因子

 

复杂资管产品的一个重要表现是此类金融产品的基础资产由多项以收益为基础的资产组合而成。构成基础资产组合的重点在于资产收益的可分离、可转让。在不同的法域，纳入资产组合收益性资产的法律表现形式有所区别，以满足资产所在地和金融产品发行地法律的要求。比较典型的是运用信托、SPV(特殊目的机构)等工具，分离物权、债权、股权中的收益权，形成金融产品的基础资产。以收益为基础的资产组合，一方面分离了资产与资产收益，使得复杂资管产品架构于虚拟的法律权益，脱离实体资产，形成初始的风险因子；另一方面，资产收益在进行组合的过程中，基于不同的资产类型，形成不同的风险组合，加大了风险度量的难度。

 

（二）产品收益权利的多层次形成复杂资管产品的风险垂直链条

 

复杂资管产品具有收益权利多层次结构特性，极易形成资产结构之间的风险垂直链条。通常，复杂资管产品的投资者并不直接享有基础资产的收益权利，而是通过多层法律结构的安排，将基础（底层）资产的收益现金流通过债权、信托等设计好的法律关系链条输送成为金融产品收益。如交易所市场的“ABS”（资产支持证券）和银行间市场的“ABN”(资产支持票据)产品的基本设计运作流程：首先，由基础资产的原始权益人向一个专项计划（实现SPV的功能）出售基础资产或相关权益(如应收账款、物业租赁收益权)；然后，专项计划作为发行方购买到基础资产权益后，组建资产池；最后，以此为基础制成标准化的证券产品，并投入市场募集资金。产品持有人对基础资产权益并不具有直接的权利，而是通过专项计划与基础资产原始权益人之间的资产或权益转让协议享有间接权益。而更为复杂的双层“ABS”证券则在“ABS”的基础上进行再次分层和资产权益再组合。这种结构分层就形成底层资产所有人到资产池再到产品投资者的风险垂直链条。

 

（三）收益构成复杂再分配形成复杂资管产品的风险放大效应

 

复杂资管产品持有人的收益一般通过此类产品投资最终基础资产收益进行利益再分配而获得。利益再分配的基础是金融产品中的杠杆工具合约条款或其他衍生金融工具合约条款中设定的计量及分配规则。以某分级投资产品为例，分为优先级份额（固定收益份额）和劣后级份额（杠杆份额），优先级份额约定一定的收益率，产品扣除优先级份额的本金及应计收益后的全部剩余资产归入劣后级份额，亏损以劣后级份额的资产净值为限由劣后级份额持有人承担。由于劣后级份额通常以较大程度参与剩余收益分配或者承担损失而获得一定的杠杆，拥有更为复杂的内部资本结构，非线性收益使其隐含期权特征，放大风险效应。

 

（四）金融机构和市场组织的介入形成风险传导的网络化

 

复杂资管产品在表象上就往往涉及投资者与产品发行者、销售者及托管、担保机构之间的关系。事实上，在复杂资管产品结构化设计过程中，基础资产现金流向投资者传递的每一个层级涉及的投资者、金融服务机构和市场共同构成复杂的网络。每个市场主体通过一系列金融合同、服务合同在市场上相互关联、相互作用。一旦其中有部分合同无法履约，就会使履约风险在构成复杂资管产品的金融网络中扩散。而其中嵌入在复杂资管产品各个不同层次的杠杆工具又会使这种风险在传导过程中放大风险效应，形成区域性、系统性风险。