4. CPI-PPI的收敛与商品价格均值回归

 

　　当前，国内猪价向均值回归，带动CPI趋于下行；国际油价也向均值回归，带动工业品价格和PPI筑底回升。CPI与PPI从分化到收敛，其实也间接反映出了国内总需求结构的演变——投资需求在逆周期调节政策的支持下恢复较快，而自发性的居民消费需求恢复较慢。综合考虑国内消费、投资需求的未来走势，预计二、三季度CPI食品类增速将继续下行，但PPI和CPI非食品类增速将趋于回升；三、四季度CPI食品类的鲜菜、鲜果可能先后进入新一轮上行期，从而缓解畜肉项下行导致CPI陷入通缩的风险。

 

　　（1）CPI持续下行，2021年会出现通缩吗？

 

　　今年以来，CPI已经从5.4%的峰值回落至3.3%。分解来看，一是基数因素回落0.72个百分点；二是随着疫情对必需品供应冲击趋于缓解，猪肉产能边际恢复价格趋于下行，食品项同比增速从20.6%回落至14.8%；三是疫情显著冲击居民消费特别是服务消费，体现为非食品项从1.6%降至0.4%（核心CPI同理）。

 

　　展望未来，2020年2至4季度CPI基数因素分别为3.27、2.15、0.13个百分点，将明显下行；到2021年1季度，基于现有数据测算基数因素的贡献可能降至负值。叠加当前农产品(000061,股吧)价格的持续下行趋势，让人不得不担心CPI可能陷入通缩的风险。但从食品项和非食品项分解来看，下半年陆续会出现对冲畜肉价格下行的力量，因此我们认为本轮CPI下行不会导致通缩，2020Q4应在1.0%以上，2021Q1应在0.0%以上。

 

　　食品项之中，鲜菜项、鲜果项可能在3、4季度先后回升。目前确定的只有猪价的均值回归，这既是2019年下半年以来CPI上行的主因，也是今年以来CPI下行的主因。但鲜菜、鲜果的周期波动分别为2-3个季度、3-4个季度，这两项都有可能在下半年再次回升。仅从基数来看，鲜菜项、鲜果项同比增速见底回升的时间点分别在3、4季度，幅度上鲜果项可能更大。另外，4月粮食项同比增速也上升至1.2%，但从国内农业生产进程和三大主粮的供需平衡表来看，预计年内粮食价格不会出现大幅上升。

 

　　非食品项之中，受疫情影响更为显著的服务消费会在下半年趋于修复。可以看到，疫情冲击之下交通和通信（特别是燃料）、居住（也包括燃料）、生活用品及服务等价格增速出现明显下滑。其中交通运输、住宿餐饮、都是更容易受到疫情影响的行业。当然燃料价格下行的主因也是新冠疫情导致的需求萎缩，其次才是供给博弈。

 

　　（2）PPI见底回升之后，反弹力度有多大？

 

　　今年以来，由于全球新冠疫情爆发引发交通封锁、经济停滞，原油价格出现暴跌，国内PPI陷入通缩，且程度不断加深，4月同比增速已降至-3.1%。但5月以来欧美逐渐启动复工，同时国内逆周期政策逐渐起效，国际原油和国内工业金属价格企稳回升，预示PPI也即将见底回升。但考虑到欧美疫情复苏仍需时间，同时俄、巴、印等国的疫情仍然在扩散，预计见底之后的反弹力度仍然偏弱。

 

　　国际油价是判断PPI走势的因素。3月上旬油价暴跌伊始，我们基于投入产出表的价格冲击模型，测算出原油价格下降50%（从70美元/桶至35美元/桶）会导致GDP平减指数下降1.8个百分点，CPI下降1.4个百分点，PPI下降2.5个百分点，由此据此判断2季度PPI平均值将降至-3%，目前已逐步验证。

 

　　对于国际油价，当前全球疫情的发展比限产协议更重要。国际油价的核心决定因素包括全球需求、限产协议、美元指数等。尽管常规状态下限产协议确实显著影响原油价格，尤其是产量分别占全球11.74%、11.27%的沙特、俄罗斯的减产情况。但考虑新冠疫情全球扩散状态之下需求收缩规模明显大于协议减产规模，这使得需求复苏成为现阶段国际油价的决定性因素。

 

　　可以通过世界主要经济体的制造业PMI指数来跟踪全球需求的复苏。欧美防疫和复工的进展大致落后于中国2个月左右。3月以来中国已逐步复工复产，以此外推日、韩、进而欧、美也会在5月左右逐步复工复产，从而带动其制造业PMI反弹。而BRICS除中国外的国家都还处于疫情发酵阶段，其制造业PMI可能要到7月之后才会开始景气修复。由此预测，国际原油需求最早要在4季度才能恢复常态；之后如果再有限产协议或美国自主减产的配合，原油价格才有可能出现均值回归。

 

　　（3）CPI-PPI分化时期的GDP平减指数

 

　　综上所述，我们预测二至四季度CPI同比增速平均值分别为3.1%、2.4%、1.2%，全年增速2.9%；二至四季度PPI同比增速平均值分别为-3.0%、-1.7%、-0.3%，全年增速为-1.4%。对于平减指数，过去一段时间与CPI、PPI之间的关系很不稳定。原因可能有三个方面，一是CPI受到个别商品涨价驱动，价格代表性下降；二是中国经济先后受到了贸易摩擦、新冠疫情等外生冲击，季度之间结构变化较之前更为剧烈；三是第四次经济普查中GDP修正的影响。

 

　　总体而言，我们认为在之后的GDP平减指数预测中，应提高PPI或CPI非食品项权重，而降低CPI权重，原因一是当前投资相对于消费而言对GDP增长贡献更为显著，二是CPI中个别商品的影响仍未消退。简化起见，以平减指数=PPI×60%+CPI×40%预测，得到二至四季度平减指数分别增长-0.6%、-0.1%、0.3%，全年0.3%。

 

　　徐海锋博士对报告有重要贡献

 

　　招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨