来源：未来智库

报告摘要：

当前阶段的关键问题转变为:前期各国为应对疫情采取的刺激政策是否有效?我国两会期间所 确定的经济政策框架为何相对克制?具体而言，本文分析以下四个问题:

1、从中长期视角来看，全球各国处于怎样的发展阶段?

这是分析疫情冲击、政策应对效果的大 背景。一方面，当前发达经济体处于战后最长的“技术进步沉寂期”;另一方面，各国尚未消 化08年全球金融危机后采取的极度宽松政政策，政策传导效率持续下降。其结果是发达经济体 制造业持续低迷、增长主要由与政策刺激关系不大的服务业所支撑，而我国制造业仍在持续赶 超。鉴于制造业的“定价锚”作用，“逆全球化”思潮回温，这一过程或将长期持续。

2、发达国家“财政货币化”政策有用吗?

随着疫情一定程度得到控制，海外多数发达经济体5 月起逐步进入经济恢复阶段。以宽松程度最大的美国为例，货币宽松向信用扩张的传导不畅， 流动性淤积于央行负债端;除了利率敏感的住宅投资，实体投资对货币政策操作已经钝化。而 当前美国采取的“挤出生产”式的财政刺激，在“买来”高失业率的同时，反而不利于后续企 业生产的恢复。综合全球主要经济体疫情影响时间、防控政策导向、需求政策传导效率，我们 预计全年全球经济增速或降至-1.8%左右，二季度衰退程度最深，或达-4.8%。

3、为何我国应对政策“引而不发”?

因我国政策传导效率高，短期稳增长的同时需平衡中长期 发展风险。疫情以来货币政策宽松幅度已经为近五年最大。由于我国现阶段投资需求仍在，货 币传导效率较高，基础货币的增加迅速转化为实体信用扩张。我们测算，前期已经实施的货币宽松操作，已经“管够”全年的信用扩张所需流动性。我国或进入“货币操作趋中性微调+信用 扩张延续”的小幅分化阶段。财政政策是今年超常规政策应对的主要抓手，疫情冲击下，财政 “三元悖论”约束凸显:经济增速下行+减税降费延长，预计全年财政收入增速低至-4%;尽管 财政三大融资工具同时放量，20年广义财政赤字率或达8.3%的新高，但这一规模仍充分考虑了 与政府债务相关的中长期风险从而并未过度;这意味着财政支出增速难以提升。财政支出需平 衡保民生和促消费，而消费补贴传导效率不高且未来或有“退坡拖累”，预计规模不大。

4、如何做好稳增长与调结构的长短期平衡?

政策刺激“引而不发”，兼顾中长期风险，从而恢 复期经济结构呈现三大特征。其一，当前供给冲击已经转化为次要矛盾，前期财政货币政策保 就业已经形成较好作用，后续的恢复结构将主要由需求驱动。其二，外部环境展望不佳，预计 不但冲击全年出口增速至-8%左右，而且可能拖累制造业投资负增长，内需重要性进一步凸显。 其三，年内内需恢复以内生韧性强的为主，政策刺激相对克制，以保证未来增长路径稳健。对 于内生恢复韧性较好的地产、汽车(以及其他可选消费)，政策以稳为主，不会大规模刺激， 地产政策重点落在保投资和竣工、进一步拉动下游消费;作为逆周期调节手段的基建投资将有 所发力，但资管新规以来政府隐形杠杆去化过程不会逆转，预计全年增长6.5%左右，额外拉动 GDP增长0.5-0.6个百分点;而服务消费恢复温和，需求黏性大受政策影响小，刺激的必要性较 低，重在常态化防控条件下消费得以实现。综合分析，预计Q2-Q4我国GDP实际增速分别为 4.0%、6.5%、6.5%左右，全球相对增速优势得到保持的同时，长期增长的可持续性得到保障。

报告节选（报告全文93页）：

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：申万宏源）