关键词：公募REITs，基础设施REITs试点，资产支持证券，类REITs

 

4月30日，证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（下称《通知》）。同时，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）（下称《指引》）。《通知》、《指引》的发布，标志着千呼万唤的公募REITs终于开闸。实际上，2008年以来国务院多部门数次提及要积极推动RETIs试点，市场上也已经发行了多单类REITs产品。根据《通知》，此次开展的基础设施领域公募REITs试点将聚焦重点行业，优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目；鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。

 

 

REITs（Real Estate Investment Trusts）不动产投资信托基金1960年在美国产生，投资标的是不动产，可在证券交易所上市交易，给一般投资者提供了以较低门槛参与不动产市场投资的机会。目前已有40多个国家及地区发行了REITs产品，全球总市值超过2万亿美元，其投资领域由最初的房地产拓宽到酒店仓储、工业地产、基础设施等，已成为专门投资不动产的成熟金融产品。4月30日证监会《通知》发布之前，我国境内尚没有真正意义上的公募REITs，但发行了多单类REITs产品。截至2020年3月底，上交所、深交所分别发行了31单和39单私募REITs产品，规模分别达到548.09亿元和775.8亿元。

 

中国资产证券化分析网 林华 彭博数据表示，截至2019年底，美国上市REITs规模约1.33万亿美元。截至2020年一季度末，美国对冲基金规模接近3万亿美元。美国上市REITs的规模约为对冲基金总规模的44%。亚洲市场来看，截至2020年3月11日，日本上市REITs总市值1472亿美元，新加坡上市的REITs总市值717亿美元，中国香港上市REITs总市值也达到了335亿美元。若我国REITs市场发展规模与美国相当，那么我国REITs发行规模预计可以达到10万亿元人民币，这些优质资产为包括保险资管、社保投资等在内的长期资金提供了投资机会。

 

 

4月30日，证监会、发改委发布《通知》，首先明确了推进基础设施REITs试点的重要意义：有效盘活存量资产，拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效。其次对基础设施REITs试点的项目提出了要求，包括项目的重点区域、重点行业，优质项目的条件，以及资金用途管理。接着，对基础设施REITs试点工作进行了安排：一是明确短期内由取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司作为基础设施REITs的设立人，以公募方式发售，并可依规申请在证券交易所上市交易。二是省级发改委对项目出具专项意见，国家发改委推荐项目，证监会、沪深证券交易进行注册、审查。三是证监会制定公开募集基础设施证券投资基金相关规则。同日，证监会即发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿），对基础设施基金的产品结构、份额发售、收益分配、管理人资格等方面制定了细则。

 

华泰证券分析师 程晨 10多年来市场对公募REITs出台的呼声日益高涨，证监会、交易所、央行以及各部委均在研究推动公募REITs试点，但尚未形成合力。此次基础设施公募REITs试点工作由证监会和发改委牵头，多部门积极响应并落实各部监管主体责任，制度建设方面，由证监会和发改委制定纲领性文件，证监会各派出机构、交易所、证券业协会、基金业协会等有关部门陆续跟进出台相关细则和指南；项目筛选上，经各省级发改委先出具专项意向后，由国家发改委推荐，最后证监会和沪深交易所协同进行项目遴选。

 

（一）推进基础设施REITs试点意义

 

面对新冠肺炎疫情对经济的严重冲击，基础设施REITs试点推出，具有重要意义。不仅能促进基建和新基建投资，还能缓解地方政府债务压力，丰富资管产品类型，改善直接融资和间接融资失衡，降低实体经济杠杆率。

 

1.公募REITs有助于稳投资、降杠杆、丰富投资类型

 

申万宏源分析师 储晓明 公募REITs开闸是落实金融供给侧改革、为企业降杠杆的重要举措。首先，公募REITs可起到为企业降杠杆的作用。在基础设施领域通过REITs产品向投资者募集资金，有利于为基建企业提供长期稳定的资金，提升该领域直接融资比例，促进相关行业去杠杆。其次，这是落实资本市场基础制度改革的重要举措。与再融资制度、创业板注册制、新三板一系列基础制度改革类似，公募REITs试点也是系统性基础制度改革的重要组成部分，同时，它的推出还是丰富资产管理市场产品类型的重要举措。

 

兴业证券分析师 孟杰 通过发展REITs，短期能够通过盘活存量资产实现稳投资补短板，中期有望带动建立市场定价锚，长期利于完善储蓄转化投资机制、推动基础设施投融资市场化。

 

北京大学光华管理学院副院长 张峥 从国际经验看，REITs市场建设能够帮助国家摆脱经济低迷，为经济发展提供新动能。对于国家宏观经济政策的实施落地，REITs能起重要的助力作用。

 

2.选择基础设施REITs试点的政策考虑

 

华泰证券分析师 程晨 从操作难度和底层资产与产品适配性上看，基础设施是公募REITs较为合适的试点对象。在成熟的REITs市场中，租赁、写字楼、商场等可能是主流品种。但在当前“房住不炒”、租金回报率较低等的大环境下，房地产类REITs的时机还不够成熟。操作层面看，《指引》特别强调了底层资产的权属清晰和合规合法性，基建领域原有的融资主体以国企、城投和地方政府为主，权属清晰，操作难度小。底层资产和产品适配性上看，基础设施具备投资规模大，回收周期长、收益相对稳定的特征，和REITs设计比较适配。

 

渤海证券分析师 朱林宁 基础设施REITs是落实要素市场化改革，应对新冠疫情对经济冲击的有力实践。2020年3月30日，中共中央、国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，提出提高要素配置效率，进一步激发全社会创造力和市场活力，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革。我们注意到，由于新冠疫情对经济造成的冲击，短期内难以修复，制造业投资受出口、企业利润下滑制约等因素，继续加力推进基建和新基建领域基础设施投资的重要性不断凸显。为严控地方政府隐性债务风险，在“开正门、堵偏门”的大背景下，基础设施REITs有利于提升资金配置效率，促进基建和新基建投资，缓解地方政府债务压力。

 

复旦大学证券研究所副所长 王尧基 基础设施REITs的推出，是我国投融资体制改革的标志性事件，将对我国的投融资活动产生重大而深远的影响。特别是目前为应对疫情对经济造成的严重冲击，包括新基建在内的新一轮基建扩张正在开启之机，推出此基础设施基金正当其时。此次REITs基础设施基金的推出迎合了该产品最终供求双方的迫切需要。由于之前政府和相关企业对基础设施投入了大量的资金，但沉淀其中的大量存量资产无法及时变现，目前的新基建又迫切需要新的大量资金投入。基础设施基金产品的推出可盘活大量的基础设施资产。另外，对普通民众来说，之前缺乏风险较小而收益稳定可期的投资标的，此次基础设施基金的推出为广大中小投资者提供了投资优质基础设施并获取稳定分红的机会。

 

（二）基础设施REITs的产品特征

 

根据试点要求，基础设施公募REITs以权益性产品为主，收益稳定，投资回报较高，适合长期投资，可以为国内投资者提供股票、债券之外的投资工具，是不错的长期投资选择。

 

深圳证券交易所副总经理 李辉 试点阶段采用了“公募基金+资产支持证券”的产品结构，对于国内投资者而言，REITs与其他权益类金融资产的关联性较低，有助于国内投资者在股票、债券之外，实现资产配置多元化，是不错的长期投资选择。

 

上海证券交易所副总经理 刘绍统 REITs市场的投资者应更多关注不动产市场的长期表现。同时，REITs具有明显的主动管理特征，投资者应注重对管理机构的选择。

 

德邦基金总经理 陈星德 REITs主要收益来自于持有不动产的租金收入，适合长期投资，是养老金和保险资金等长期资金的重要投资标的之一。首先，海外市场的数据显示，REITs长期投资回报具吸引力。其次，REITs能提供稳定的分红。第三，上市REITs的报告和披露受金融监管机构、公认会计准则以及相关证券交易所监管。第四，RETIs和其他资产相关性低，在组合中加入REITs，可分散风险。然而，收益与风险是一个硬币的两面。REITs投资包含以下风险，疲软的租赁市场、利率上升、不动产市场价格下滑、不利的资本募集环境、高负债水平、管理人相关风险等。

 

平安证券分析师 魏伟 基础设施REITs即投资于基础设施资产且具备REITs核心特征的金融产品，是具有“税收驱动+具备稳定现金流的资产+强制分红+可上市+专业化管理”等核心特征的稳健增长型产品，作为与基础设施特性高度匹配的创新金融工具，有望盘活存量资产、化解地方债务风险，并提供基础设施项目定价锚。产品种类上以权益型为主，股息率及长期回报率较优。

 

中国资产证券化分析网 林华 此次我国试点的基础设施公募REITs包含物流REITs等。戴德梁行报告指出，亚洲市场工业/物流REITs，截至2019年底，最近一年的年化综合收益率为31.4%，最近三年的年化综合收益率为13.3%，最近五年的年化综合收益率为9.1%，最近十年的年化综合收益率为13%。根据戴德梁行的统计口径，综合收益率由资产价格变动和派息共同贡献。可见，如果底层资产优质，辅以良好的运营管理能力，基础设施REITs有望提供具吸引力的投资回报。

 

（三）底层项目的要求：集中在重点行业、重点区域、优质项目

 

在行业方面，基础设施REITs试点项目优先支持仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。此外，试点聚焦重点区域：优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。聚焦优质项目：要求项目权属清晰，产生持续、稳定的收益及现金流，并且发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健、内控制度健全，运营企业有丰富的运营管理能力。

 

华泰证券研究院 程晨 从国际经验来看，基础资产多设置较严格的准入条件，多为现金流稳定增长的优质存量基础设施，本次试点集中在重点区域及行业的优质项目，有助于提升示范效应；同时，为实现项目收益目标，对项目管理人、项目运营水平也提出较高要求。

 

（四）产品结构：公募基金+单一基础设施资产支持证券

 

根据《通知》及《指引》，公募REITs试点将采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的产品结构，可以申请在证交所上市交易。不同于一般公募基金产品分散化配置，公募基础设施证券投资基金80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。该基金采取封闭式运作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%。基金还要求原始权益人必须参与战略配售，比例不少于基金份额发售总量的20%，且持有期不少于5年。

 

《通知》 证监会、发改委 试点初期，由符合条件的取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司，依法依规设立公开募集基础设施证券投资基金，经中国证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购，开展基础设施REITs业务。公开募集基础设施证券投资基金符合《证券法》《证券投资基金法》规定的，可以申请在证券交易所上市交易。

 

《指引》 证监会 公开募集基础设施证券投资基金(简称基础设施基金)是指，80%以上基金资产投资于单一基础设施资产支持证券，通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权，同时积极运营管理基础设施项目以获取稳定现金流，并将90%以上可供分配利润按要求分配给投资者的封闭式基金产品。

 

华泰证券分析师 程晨 试点REITs的初步产品结构为“公募基金+ABS”的形式。在海外市场中，公司模式是主流。但在中国实践过程中，存在“双重征税”等多个难题。试点初期，由公募基金设立并公开募集投资于基础设施证券的投资基金，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购，开展基础设施REITs业务。该试点REITs的交易结构，通过将公募基金与资产支持专项计划嫁接，形成“公募基金-专项计划-私募基金（或信托/有限合伙或其他载体）-项目公司”的交易结构。该交易结构突破了公募基金原有的投资单一资产支持证券比例的限制，进而实现了资金的公开募集。

 

（五）公募REITs试点与类REITs的区别

 

1.类REITs交易结构

 

兴业证券分析师 孟杰 此前国内配套立法不够健全，罕见完全符合国际惯例的标准REITs产品。舶来品本土化后衍生出“类REITs”产品。在多年实践中我国机构提出“类REITs”私募产品，大多借助资产支持专项计划，采用“私募+ABS”、“信托收益权+ABS”等模式设立产品，衍生出“双SPV”或“三SPV”的交易结构。

 

光大证券分析师 王一峰 我国发行类REITs产品已有一定年限，但仍与美国标准REITs产品存在一定差异。目前我国类REITs产品多以“资管专项计划+私募基金+SPV”的组织形式存在。其中，发行资产支持专项计划部分实现物业在交易所转让的流动性，但专项计划不能直接收购物业公司股权，一般通过私募基金收购。这一交易结构下，专项计划属于私募发行，投资人数受限，期限也相对固定，与境外标准化公募REITs差异较大。

 

2.公募REITs试点和类REITs的区别

 

德邦基金总经理 陈星德 目前我国已经有一定数量的类REITs，市场上的类REITs和即将开闸的公募REITs的区别体现在三大方面。第一，目前国内的“类REITs”以债务性融资为多，一些类REITs并不完全持有物业的产权。此次《征求意见稿》要求基础设施基金必须持有基础设施项目公司全部股权，通过资产支持证券和项目公司等载体（简称特殊目的载体SPV）穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权。第二，目前国内的“类REITs”产品在投资者资格、募集方式、上市交易模式等方面多有限制，多数类REITs没有实现公开募集和公开交易上市。根据《征求意见稿》，将试点的公募REITs是真正的可公开募集和上市交易的金融产品。第三，在交易结构、运营管理、资产评估与估值、信息披露等方面，公募REITs与类REITs也有明显区别。

 

 

（一）公募REITs对公募基金的展业要求

 

德邦基金总经理 陈星德 公募REITs和一般的公募基金产品存在较大差别。例如，一般公募基金产品讲究分散化配置，要求“鸡蛋不放在一个篮子里”，而证监会在《征求意见稿》要求80%以上资产持有单一基础设施证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权，并豁免了“双十”规定，是“把鸡蛋放在一个篮子里并好好照顾”的概念。再如，目前基金管理公司很少参与上市公司的主动经营管理。《征求意见稿》要求基础设施基金运作过程中，基金管理人积极履行基础设施项目运营管理职责，为此还需要配备有基础设施项目投资管理或运营经验的人员。此外公募REITs在基金发行定价方式、估值方式、信息披露内容、利益冲突管理等方面具有很强的独特性，对于目前基金管理公司来说是一个全新的业务领域，有着巨大挑战。不过，公募基金的发展历史就是一部创新历史，此次公募REITs政策和试点指引的出台过程，多家公募基金也参与了研究、讨论乃至指引起草。公募基金公司一定会积极准备，以满足发行和管理公募REITs的各项要求。

 

（二）公募REITs对证券公司的展业要求

 

华泰证券资管分析师 崔春 基础设施REITs是值得证券公司重点深耕的业务。公募REITs业务涉及券商的资管、投行、机构销售、财富管理等业务板块。从《通知》和配套发布的《指引》总体内容来看，基础设施REITs的产品形态是公募基金投资资产支持证券，属于典型的资产管理业务，基础设施基金份额的定价和配售方式借鉴了股票IPO的机制，又涉及投行业务，基础设施基金份额的配售对象包括网下和网上投资人，分别对应了证券公司的机构销售和财富管理业务线。由此看来，证券公司的投研和风控实力决定了基础设施REITs的主动管理能力。发展基础设施REITs业务要求证券公司具备过硬的综合实力，没有明显的业务短板，还要求不同业务条线高效协同。在持续紧跟国家战略意志，落实金融创新的同时，证券公司应充分激发各相关业务线的活力，资管先行，拉动协同效应，聚焦基础设施REITs试点项目的早日落地，以发挥基础设施REITs“稳投资、降杠杆”的作用。

 

（三）公募REITs对券商资管的展业要求

 

华泰证券资管分析师 崔春 甄选核心资产方面，长期担任资产支持专项计划管理人的资管机构积累了大量经验。他们可准确理解基础设施REITs项目的筛选标准，快速锁定核心项目。作为公募基金管理人，他们又能秉承买方基因，从独立研究、资产定价和风险识别角度承担主动管理职能，把好“保护投资者利益”的第一道关。再者，作为基础设施REITs份额的配售对象，他们可作为投资者参与基础设施REITs市场的建设。综上，券商资管可从多个维度践行基础设施REITs重要使命，“拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效”。

 

 

公募REITs试点过程中，有关部门将继续完善相关配套规则，在信息披露、交易机制、税收政策等方面出台细则，与此同时财政、税务、工商、建设单位等各部门之间需要加强协调联动，保障公募REITs试点顺利推进。

 

上海证券交易所副总经理 刘绍统 上交所将抓紧修订和完善所内配套规则，同时围绕重点区域、重点行业开展优质项目储备，积极推进公募REITs试点进程。下阶段，上交所将从进一步强化信息披露、增加产品透明度、加大投资者教育与培养、建立合理有效的交易机制等方面重点推进REITs市场建设，切实维护投资者合法权益，促进REITs市场健康发展。

 

深圳证券交易所副总经理 李辉 深交所已梳理和储备了若干具有竞争力的优质项目，争取推动基础设施REITs试点在深交所落地。下阶段，深交所将依托粤港澳大湾区和深圳建设中国特色社会主义先行示范区的政策支持，充分发挥专业优势，加快推动制度创新，全力配合推进基础设施REITs试点工作。

 

申万宏源 储晓明 公募REITs要长期发展还有五个方面的规则要“配齐”。首先，建议有关方面加快完善相关基础制度，包括REITs法律体系和发行、上市、交易等细则以及相关税收政策等。其次，需加强对REITs产品的全流程监管。再次，在推进公募REITs的过程中要兼顾其为基础设施建设提供资金和为投资者提供优质资产两重目的。在关注REITs融资属性的同时注重其投资属性，坚持以资产为核心，鼓励能提供稳定现金流的资产参与REITs产品的发行和交易。第四，要防范风险。创新不能搞运动一窝蜂的上，推动REITs发展应当采取稳步推进的方式。第五，公募REITs的顺利推进还需压实中介机构责任。

 

国盛证券分析师 张伟 能否对基础设施REITs给予税收优惠将对其后续推广有影响。从海外经验来看，一般对REITs产品是免征公司税的。税收优惠能够提高养老基金、保险等机构投资者参与热情，并助力REITs发展。公募基金买卖股票、债券等标准化产品取得的收入无需缴纳所得税，但持有基础设施REITs本质上属于股权投资，是否适用于所得税减免还需要法律法规进一步明确。为了避免重复征税，并促进基础设施REITs发展，预计后期可能出台和资产证券化相关的税收优惠措施。

 

海通国际首席经济学家 孙明春 试点方案中明确指出，“基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，不含住宅和商业地产。”虽然这个定义已涵盖很广，但仍有一些领域（尤其是新兴领域）的基础设施是否包括在内有可能存在争议或模糊性，建议在修改稿或在未来的推广方案中尽可能明确。例如，数据中心（地产）、充电桩、停车场、移动电信网络基站、光缆、乃至商用卫星网络等是否属于试点方案中的基础设施。

 

作者： 国研网金融研究部  来源： 国研网《金融中国》月度分析报告