一个多月时间里，美联储宽松政策举措频出。3月3日紧急降息50BP；3月16日祭出火箭筒式“超级宽松政策”：降息100BP，贴现率降125BP，QE7000亿美元；3月23日推出无限量QE和面面俱到的救助市场计划；4月9日宣布2.3万亿美元的贷款支持措施，以帮助中小企业、居民家庭和州及地方政府获得信用支持。

 

美联储政策的持续层层加码是应对新冠肺炎疫情对经济冲击的必然选择，是践行资本市场“守夜人”角色，提供流动性支持，避免金融危机爆发的重要举措。疫情导致经济速冻，就业快速变差，3月非农就业人口减少70.1万，10年来首次为负；失业率跳升至4.4%，前值3.5%，1975年以来上升最大的月份。

 

从美国新增确诊病例数量变化看，疫情拐点尚未到来，美联储的宽松货币政策将持续维持并可能进一步加码。

 

2月26至3月19日，美国各期限国债收益率显著下行。3月20至4月21日，利率走势较为平稳，利差较为稳定；在美国疫情明显改善之前，利率走势及形态将维持此状态。未来疫情好转之时，经济活动恢复，预计长端利率将显著上行，期限利差走阔。

 

 

疫情对经济的影响较为显著，一季度GDP增速-6.8%，较2019年四季度6%回落12.8个百分点。由于疫情爆发于消费旺季，其对消费的冲击直接而更加明显，消费、投资和净出口对GDP增长拉动分别为-4.4%、-1.4%和-1%。三大产业方面，第二产业GDP增速下降更为明显，三大产业GDP增速分别为-3.2%、-9.6%和-5.2%。

 

当前宏观经济的主要特征：经济从2月的“内需速冻”向3月后“复工复产改善下内需恢复，境外疫情加重下外需承压”转变。稳增长、保就业对宽松政策要求较大。

 

预计2020年GDP增速2.6%，四个季度分别为：-6.8%、3%、7%、7%。对于海外疫情，预计5月份以后，欧美疫情有所控制，经济活动出现恢复；下半年，全球疫情得以控制，经济相对回归正常状态。经济增长的驱动力：后续居民消费、房地产销售和投资、制造业投资还将会有所恢复；出口需求的恢复改善可能要到下半年。今年经济的最大驱动力量来自于财政政策较为明显发力下，基建投资的显著回升。

 

2.1.  工业增加值：3月显著恢复

 

一季度规模以上工业增加值同比下降8.4%。其中，3月规模以上工业增加值同比下降1.1%，前值为下降13.5%，较前值回升12.4个百分点，随着工业生产逐步恢复，新冠肺炎疫情对工业生产的冲击渐渐缓解。

 

采矿业增加值下降1.7%，制造业下降10.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业下降5.2%。其中，3月采矿业同比增长6.5%，较2月回升10.7个百分点；3月制造业同比下降1.8%，降幅收窄13.9个百分点；3月电力、热力、燃气及水生产和供应业下降1.6%，降幅收窄5.5个百分点。

 

2.2. 投资：基建和房地产修复较快

 

1-3月全国固定资产投资同比下降16.1%，降幅比1-2月份收窄8.4个百分点。其中，民间固定资产投资下降18.8%，降幅收窄7.6个百分点。

 

（1） 房地产：1-3月房地产投资同比下降7.7%，降幅比1-2月份收窄8.6个百分点。1-3月施工面积同比增长2.6%；竣工面积下降15.8%；新开工面积下降27.2%。1-3月土地购置面积和成交价款增速分别为-22.6%和-18.1%。1-3月销售面积同比下降26.3%，降幅比1-2月份收窄13.6个百分点；销售额下降24.7%，降幅收窄11.2个百分点。

 

（2） 基建：1-3月基建投资（不含电力）同比下降19.7%，降幅比1-2月份收窄10.6个百分点。1-3月全口径基建投资同比下降16.4%。

 

（3） 制造业：1-3月制造业投资下降25.2%，降幅比1-2月份收窄6.3个百分点。

 

2.3. 消费：非必须类商品和餐饮继续受抑

 

3月社会消费品零售总额同比名义下降15.8%，除汽车以外的消费品零售额下降15.6%。1-3月社会消费品零售总额同比名义下降19%，除汽车以外的消费品零售额下降17.7%。1-3月汽车消费同比下降30.3%，实物商品网上零售额同比增长5.9%。

 

零售业中，1-3月份限额以上零售业单位中的超市零售额同比增长1.9%，百货店、专业店和专卖店分别下降34.9%、24.7%和28.7%。非生活必需类商品销售和餐饮业受到的冲击持续，1-3月餐饮收入同比下降44.3%。粮油食品类、饮料类与中西药品类零售额继续上升。

 

 

在专题报告“国债利率下行空间有限”（孙付，2020,3,7）中，对物价形势做了如下判断：“短期，通胀不是影响债券收益率的重要因素。通胀总体较为温和：上半年CPI较高，PPI较弱；下半年CPI走弱，PPI恢复上行。预计2020年CPI为3%，整体走势“前高后低”，其中，猪肉价格上半年维持高位，下半年将回落；预计2020年PPI为-1.6%，整体呈现“V”型走势，原油价格5月之前将维持疲弱状态，后续有望恢复。”近期通胀走势与上述判断较为吻合。

 

3月CPI同比4.3%，环比-1.2%，同比较上月显著回落0.9个百分点。CPI的回落主要受以下因素所致：1）猪肉和蔬菜价格的下降所致，2）原油价格下跌，带动交通燃料价格、家庭燃气价格和一般日用品价格下降，3）中国复工复产程度显著提升，供给明显恢复，缓解了前期消费物资和服务的紧张局面，带动相关消费品和服务价格回落。

 

3月PPI同比-1.5%，环比-1%，同比、环比连续两个月为负。原油价格的大幅下跌和有色金属价格的明显回落是PPI走弱的主要原因，其中，3月WTI原油价格较2月下跌幅度近55%。

 

展望未来，猪肉产能的释放，国内较为充分复工复产下，蔬菜及其他消费品供应将继续改善，CPI有望持续回落。原油减产谈判有望取得进展，但减产力度待观察，原油需求在欧美疫情得以控制之前，在欧美经济得以重启之前，预计仍将承受压力。维持5月以前原油价格和有色金属价格低位弱势徘徊的判断。

 

预测全年CPI为3%，PPI为-1%（修正）。

 

 

4月17日政治局会议指出“当前经济发展面临的挑战前所未有”，在“六稳”基础上强调“六保”，要求坚定实施“扩大内需”，加强传统基础设施和新型基础设施投资。会议提出以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券。

 

2020年财政会显著发力。预计2020年财政赤字率提高至3%-3.5%，新增政府债券约8.5万亿，较2019年4.7万亿增加3.8万亿，增幅达81% 。其中，新增一般国债约1.75万亿，新增特别国债约1.5万亿，新增一般地方政府债约1.75万亿，新增地方政府专项债约3.5万亿。

 

无论是狭义赤字和广义赤字都明显回升。今年融资与基建实际投资的关联度会比2018-2019年强，过往地方专项债融资中，土储和棚改占比很高，今年主要是基建类专项债体量大，且专项债可以用作资本金，会配套信贷、城投债融资。基建投资既要看规划，但更重要看资金的落实，今年资金落实会比较强，将能保证基建投资回升至13%附近。

 

 

年初以来，特别是疫情爆发并影响到实体经济后，央行主导货币条件宽松，调降OMO、MLF和超储利率，压低货币市场利率并引导信贷终端利率下行，在全面降准基础上进一步加大定向降准力度，保证流动性处于相对充裕状态，并鼓励银行加大信贷投放，特别是针对中小微企业的信用支持。设立专项再贷款，不断提高再贷款再贴现额度，以低成本融资支持企业抗疫物资生产，帮助中小微企业复工复产。支持金融机构发行小微金融债券，引导公司信用类债券净融资扩容增长。上述政策举措的目的是：在宽货币的基础上鼓励信用扩张，并对融资薄弱环节形成定向、精准支持。

 

从一季度金融数据看，在政策持续发力支持下，货币信贷和社融扩张较为显著。一季度新增社融11万亿，存量社融增速11.5%，均较为明显回升，人民币贷款、企业债券和政府债券融资均较为明显增加，占比分别为65.5%、16%和14%。M2增速10.1%，与社融同步上升。针对实体经济的贷款方面，企业贷款持续明显增长，且中长期贷款扩张较为突出，居民信贷在2月收缩后，3月较为明显恢复增长。一季度的金融数据显示，在政策指引下，宽货币基础上，宽信用效果显现，缓释了企业债务风险，为企业复工复产提供了较强信用支持。

 

预计今年新增社融约31万亿，存量社融增速12.3%。信贷投放节奏，四个季度占比分别为：40%、30%、15%、15%。受政策鼓励支持，上半年信贷快速投放，一方面缓解企业债务流动性风险，另一方面，为下半年海外疫情消退后，经济明显反弹做铺垫。

 

 

在货币政策持续宽松及加码预期下，货币市场利率中枢逐步而较为明显下移，并带动短端债券利率下降。1月23日至4月21日，银行间质押式回购利率R001和R007从2.4%和2.6%下行至1%和1.45%，分别下行近140BP和115BP；1年期国债收益率从2.2%下行至1.2%，下行近100BP。

 

10年期国债收益率从3%下行至2.58%，下行近42BP。相对于短端利率的快速明显下行，长端利率下行较为纠结，期限利差拉阔。为什么长端利率下行幅度和节奏低于预期？两条逻辑：

 

1）3月10号以后，尽管海外疫情加速蔓延，外需承受压力，但是国内复工复产节奏和程度逐步在提高，经济基本面总体处于改善中，这从经济高频指标中得以清晰反映，这对长端利率下行形成阻挡。

 

2）在结构性、定向性政策持续发力和指引下，本轮“宽货币”到“宽信用”效果较为明显，特别需要强调的是“宽信用”宽的还是长期信用，中长期贷款增长明显，债券融资方面，以地方专项债为代表，可谓“体量足期限长”：截至2020年3月31日，全国各地发行新增专项债券1.08万亿元，同比增长63%，提前约2.5个月完成既定任务；新增专项债券平均发行期限14.5年，其中10年期及以上长期债券发行9331亿元、占86%，较2019年全年占比（34%）提高52个百分点。这样，“加水”后快速“加面”以吸收，信用扩张较为显著，减缓了长端利率下行速度。

 

至于市场讨论的信用虽然扩张了，但经济回升不明显问题。首先，从宽货币到宽信用再到经济增速反弹，从金融经济运行本身讲，需要一个过程，存在时滞，就好比“加水”“加面”后到做出蛋糕是需要时间的。其次，从高频指标看，3月以来内需是不断在恢复改善的。

 

至于市场关心的存款基准利率下调问题。其可能是一个重要备选工具，但是央行会谨慎操作。首先，过去两年央行一直引导市场淡化传统基准利率概念，特别2019年8月以来大力推进利率市场化进程，调降存款基准利率与该进程有一定摩擦。其次，存款基准利率对普通大众存款影响较大，在“实际利率=存款利率-通胀”负值较明显下，央行会比较谨慎。当然，在存款占银行表内负债比重较高（60%-65%）情况下，下调存款基准利率利于降低银行负债成本，稳定利差，增强银行信用投放意愿。

 

在“国债利率下行空间有限”（孙付，2020,3,7）中，指出“当前，通胀和海外收益率不是影响长端债券利率的主要因素，需要关注产出缺口的变化；10年国债收益率的阶段性底在2.5%”。此判断与实际情况较符。对于未来利率走势和收益率曲线形态，做如下判断：

 

情形1: 5月份以后，欧美疫情得以控制，经济活动“解封”，美国长端收益率在经济恢复预期下将会上行，加上外需预期改善，将会牵引中国长端收益率上行。但是，无论海外还是国内，既有宽松货币政策仍将会维持，短端利率有望维持低位水平。利率曲线进一步走陡。

 

情形2: 海外疫情持续反复，控制效果不佳，经济活动继续“冻结”，外需压力有所加大。中国央行可能适当调降存款基准利率，长端收益率将有所下降，利率曲线也有所平坦化。

 

预计出现第一种情形的概率较大。