随着国内疫情基本控制，生产、生活逐步回归常态，融资活动相应回升；疫情发生以来，各类定向支持政策持续发力，银行信贷额度充足，伴随疫情影响减退，银行信贷投放节奏明显加快。

 

一季度新增人民币贷款7.3万亿元，同比多增0.9万亿。其中，2月新增人民币贷款环比季节性少增，同比小幅多增则与低基数、宽信用政策加码以及监管容许受疫情影响较大的中小微企业贷款展期等因素有关。从结构来看，居民购房和消费活动暂缓，2月居民贷款大幅缩量，企业贷款占比相应上升，但在银行短贷冲量和企业通过短贷补充短期流动性的影响下，当月企业贷款短期化特征明显。而3月新增人民币贷款环比、同比大幅多增，表明随着国内疫情基本控制，生产、生活逐步回归常态，融资活动相应回升；更为重要的是，疫情发生以来，各类定向支持政策持续发力，银行信贷额度充足，伴随疫情影响减退，银行信贷投放节奏明显加快。

 

具体来看，一季度非金融企业贷款增长明显。由于政策引导银行加大对企业，尤其是中小微企业的信贷支持力度，但银行风险偏好较低，存在短贷冲量现象。另外，从资金需求端来看，疫情影响下，企业投资活动受到抑制、项目工地开工延迟，配套中长期融资需求下降，同时企业通过短贷来补充短期流动性的需求上升。季末企业复工复产加速，融资需求明显恢复。政策着力提升银行对实体经济信贷投放能力，鼓励加大对企业，尤其是中小微企业的信贷支持力度。从期限结构来看，疫情影响下，企业补充短期流动性的需求上升，同时政策也支持银行对企业的短期信贷支持，3月企业短贷环比多增2203亿，同比多增5651亿，票据融资环比多增1441亿，同比多增1097亿。中长期贷款方面，尽管企业增加资本支出、借入中长期资金的意愿不足，但3月以来政策重心向稳增长倾斜，积极引导金融机构加大对企业复工复产支持力度，加之基建发力提振中长期配套资金需求，3月企业中长期贷款表现并不弱，环比多增5486亿，同比多增3070亿。

 

一季度新增社融规模创历史新高，除人民币贷款外，新增企业债券融资、政府债券融资和表外票据融资同比明显增长

 

2020年一季度新增社会融资规模达11.1万亿，同比多增2.6万亿。在3月同比大幅多增拉动下，月末社融存量同比增速较上月末加快0.8个百分点至11.5%，为近一年半以来最高。具体来看，由于流动性充裕带动债券发行利率走低，加之疫情背景下政策支持企业通过发债来缓解流动性压力，一季度信用债发行量和净融资额均创历史新高，尤其是3月企业债券融资环比多增6093亿，同比多增6407亿。政府债券方面，一季度地方债发行继续缩量，但国债净融资规模上升，加之2月发行的部分专项债未纳入社融，而是体现在3月数据当中，因此，3月政府债券环比多增4539亿，同比多增2951亿。此外， 3月票据承兑活跃，在当月信贷高增的情况下，表外票据融资环比多增6779亿，同比多增1453亿。这一方面反映了企业融资需求的恢复，另一方面也表明银行信贷额度充足，有意扩大信贷投放。但3月委托贷款和信托贷款两项仍然延续压降，除反映监管方向不变外，也在一定程度上反映了信贷和债券等标准化债务融资对非标的挤出作用。

 

主要受企业融资大幅改善、新增存款显著多增影响，一季末M2增速创近三年以来新高； M1增速保持上行，显示疫情进入稳定控制阶段后，国内企业等微观主体活力恢复，房地产市场回暖

 

一季末M2同比增长10.1%，增速比上期同期加快1.5个百分点，为2017年3月以来最高增长水平。伴随疫情对居民储蓄的影响消退，3月居民存款新增近2.4万亿，不仅扭转了2月小幅负增局面，也比上年同期多增了近1.3万亿，也对当月M2增速上行起到了重要推动作用。不过，综合2至3月累计居民存款增量来看，基本与上年同期持平——作为对比，2至3月企业存款同比多增约2.8万亿，加之本月财政存款降幅与上年相当，这意味着3月M2增速跳升，主要源于企业融资大幅增长带来的存款多增，也显示货币政策在量、价两个维度发力后带来的直接影响。

 

季末M1同比增速较上月末回升0.2个百分点，达到5.0%，与上年同期相比加快0.4个百分点，为近20个月以来的最高增速。我们认为，3月M1增速上行，一个重要原因是伴随当月复工复产进度加快，企业等微观主体活动增强，活期存款多增。此外，当月房地产销售活动也在明显回暖，这不仅体现在居民房贷增量回到上年同期水平，也带动房企等相关企业活期存款保持较高增速。

 

2．财政收支与财政政策

 

一季度财政收入大幅下滑，反映了前期严格的疫情防控措施对税收的滞后影响、当期疫情冲击仍未完全消退、PPI通缩和CPI回落带动价格因素减弱，以及政府加大减税力度等因素的共同影响

 

一季度财政收入累计同比增速同比为-14.3%，其中3月财政收入同比为-26.1%，降幅较1-2月扩大16.2个百分点。尽管国内疫情得到有效控制，生产和消费活动有所恢复，但因境外疫情升级，国内疫情防控手段仍未完全撤回，各项经济指标仍大幅低于疫情前增长水平，2月疫情高峰期间国内严格的防控措施对税收的滞后影响在3月集中体现。此外，油价暴跌背景下3月国内PPI通缩进一步加剧，CPI同比自高点加速回落，价格因素对税收收入增速也起到下拉作用；最后，为帮助企业和居民渡过难关，更大力度的减税降费正在推进。

 

从主要税种收入增速变化来看，一季度各主要税种收入均呈现两位数的同比负增， 3月多数税种收入降幅与1-2月相比出现较大幅度走阔。其中，增值税降幅加大，主要源于上年高基数效应——2020年增值税减税从4月开始，以及当月生产活动放缓，PPI负增加剧；消费税负增32.3%，与疫情期间汽油等应税商品销量大幅下滑有关；进口环节税收入延续负增长，与3月进口额同比持续下降相吻合；个人所得税增速由正转负，则因此前年终奖发放因素带来的短期影响消退，以及部分居民收入出现下滑；企业所得税大幅负增41.6%，或与企业赢利下降，以及现金流吃紧背景下，部分税收缓交有关。其他与房地产、汽车销售相关的税收收入持续负增，与同期相关市场表现相印证。

 

在疫情影响下，地方政府财政压力上升，且因疫情对项目开工影响犹存，仍在一定程度上限制支出落地

 

一季度财政支出累计同比为-5.7%，明显低于上年同期的15.0%和上年全年的8.1%。其中，3月财政支出同比下降9.4%，降幅较1-2月扩大6.5个百分点。在宏观政策逆周期调节力度加大的政策导向下，财政支出降幅却进一步走阔，一方面反映季末财政收入降幅扩大，财政压力上升，制约支出发力空间，另一方面，疫情对经济活动和项目开工的影响犹存，仍在一定程度上限制财政支出的落地。另外，我们注意到，3月各主要项目财政支出增速同比均为负增，但从增速的边际变化来看，支出结构正在发生转变——当月卫生健康支出同比增速转负，交通运输支出降幅则较1-2月有明显收窄，并带动基建类整体支出降幅收敛，表明随着国内疫情得到有效控制，政策重心正逐步从防疫向稳增长、保复工转移。

 

季末土地出让收入增速转正，带动政府性基金收入改善；专项债发力支撑政府性基金支出同比高增

 

一季度政府性基金收入同比下降12.0%，降幅较1-2月收窄6.6个百分点。其中，地方政府性基金收入同比下降10.7%，降幅较1-2月收窄8.0的百分点，主要原因是地方政府加大土地供应以缓解财政压力，带动土地出让收入增速回升——1-3月国有土地使用权出让收入同比下降7.9%，降幅较1-2月收窄8.5个百分点；根据我们的测算，3月当月土地出让收入同比增速已实现转正，达到9.4%。

 

一季度政府性基金支出同比增长4.6%，其中地方政府性基金支出增长5.2%。根据我们的测算，3月当月政府性基金支出同比增长52.4%，大幅高于当月政府性基金收入同比涨幅0.8%，其背景在于专项债发力对基金支出形成有力支撑。1-3月累计，政府性基金收支缺口为7172亿元，比上年同期扩大2591亿元。