为什么我们认为特别国债发行额，基准情形下在0.5-1个百分点（5000亿到1万亿）

四、为什么我们认为特别国债发行额，基准情形下在0.5-1个百分点（5000亿到1万亿）；若经济压力特别大，不排除后续加码到2万亿以上？

此轮疫情中，美国、加拿大、英国等国大大加快了赤字货币化的进程。反观我国央行总资产中对政府债权比例极低。

我国央行的资产负债表规模就对GDP的比而言，接近G7国家均值。美国、日本、欧元区、加拿大央行总资产/GDP比平均在43％。我国为37％，接近G7均值。从央行总资产/GDP的比来看，日本最高为103％，美国、欧元区、加拿大分别为20％、39％和10％（图表3）。

但是，我国央行总资产结构中，对政府债权的持有比例极低。美国、日本、欧元区、加拿大央行总资产中持有国债占比平均为43％，我国为4.08％（图表4）。相比G7其他国家，我国赤字货币化的空间很大。

按G7均值，央行对政府债权中长期增持空间可占GDP的14-15个百分点。如果我们达到G7央行总资产中持有国债平均43％的水平，央行总资产结构中对政府债权的提升空间是40个百分点，按照目前央行总资产占GDP的37％，中长期央行对政府债权的增持规模可达GDP的15个点（40*37％=14.8％）。

参照美国、日本、加拿大等国，央行对政府债权的增加有个快速提升过程，一般是三到五年完成的。

（1）美国：从2008年12月2011年11月，美联储国债持有占比从21％提升到57％，大概三年左右，平均每年12个点（图表5）。（2）日本：2012年2月到2016年10月，日本央行国债持有占比59％提升到87％，大概五年左右，平均每年6个点（图表6）；（3）加拿大：2008年12月到2013年12月，加拿大央行国债持有占比21％提升到40％，大概五年，平均每年4个点（图表7）。

如果我们用五年甚至更长一些的时间，我国央行总资产中对政府债权达到G7平均水平，央行对政府债权的增持空间年化平均可在GDP的2-3个百分点。目前，央行持有的政府债权因为中央银行法限制主要是特别国债，特别国债发行速度年化上限或在2万亿-3万亿。

此外，2020年疫情对冲需要“以财政为主，货币为辅”的政策框架，广义财政政策的对冲一定需要货币信贷政策来配合。我们预计2020年，央行还将配合财政实施下列趋势：

（1）央行再贷款、专项贷款、贴现等投放基础货币总共2万亿（已经有1万亿的政策出台）；

（2）政策性银行将配合地方政府基建，或达1-2万亿元；

（3）商业银行将配合地方政府债务置换和基建，或额外投放4-5万亿。

五、2020年广义财政政策刺激经济的三个重点方向：消费（如汽车）、公共医疗卫生补短板（尤其是传染疾病呼吸科方面）、基建（包括新基建和老基建）。