二、影响因素分析及展望

 

1. 国内经济率先修复，为人民币提供有力支撑

 

2月国内受疫情影响较大，PMI大幅下降至35.7％，由于生产停滞、外需受损，外需走弱下的出口创汇能力受到明显牵连，因此PMI新出口订单、生产分项下滑幅度最为明显。3月国内经济景气止跌反弹，PMI录得52％，优于市场预期的42.5％，非制造业 PMI回升至 52.3％，明显改善。在国内复工复产加速推进的背景下，制造业供求低位反弹，双双回暖，不过较往年同期依旧偏弱。

 

观察货币政策的传导效率要看最终传导到实体经济中的情况，今年以来我国采取了一系列货币政策措施，一季度人民银行通过降准、再贷款等工具释放长期流动性2万亿元，新增人民币贷款7.1万亿元，折算下来每1元的流动性投放支持了3.5元的贷款增长，传导效率非常明显。对比美国，一季度美联储投放了1.6万亿美元流动性，贷款增长是5000亿美元，1美元的流动性投放支持约0.3美元的贷款增长，这样看来国内的效率从数量上说是美国的十倍。从利率来看，美联储一季度降息150个基点，代表融资成本的非金融企业票据利率比去年年末下降了0.17个百分点，降幅远远小于降息的幅度；而我国一般贷款利率今年下降了0.26个百分点，明显超过中期借贷便利中标利率和LPR的降幅，说明央行的货币政策传导到实体经济效率也是比较高的，且未来仍有较大的可操作空间。

 

随着稳外贸稳外资政策措施陆续出台，国内经济向好的基本面没有改变。同时，我国对外开放持续深化和推进，资本市场国际化程度不断提高，人民币资产在全球范围内具有较强的吸引力，为我国外汇市场平稳运行奠定了基础。1月末，中国债券市场存量规模达100.4万亿元人民币，其中国际投资者持债规模超过2.2万亿元人民币，同比增长22％，人民币汇率的稳定有助于对海外投资者保持吸引力。2月28日起，中国国债正式纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数，截至3月底境外机构持有人民币债券2.3万亿元，其中60％投资于国债，24％投资于政策性银行发行的金融债，两者投资占比共达84％，从结构上看中长期投资者居多，表明这些境外资金并不是热钱，确实支持了中国的实体经济发展。海外资金的涌入支持人民币汇率升值。

 

中共中央政治局常务委员会4月8日召开会议，习总书记指出，当前我国疫情防控阶段性成效进一步巩固，复工复产取得重要进展，经济社会运行秩序加快恢复。我们预计二季度国内经济率先修复为人民币提供有力支撑，且长期看，物价水平变动最终导致汇率变动通过国际商品和劳务的套购机制实现，进而通过国际收支中经常项目收支变化传导，从物价相对水平变动来看，人民币也有一定支撑。不过国际疫情持续蔓延，世界经济下行风险加剧，不稳定不确定因素显著增多，在外需依然承压的情况下，人民币升值空间将受制约。另外市场反复，美元高位徘徊，也会限制人民币的升值空间。预计二季度人民币汇率稳中有升，空间有限，弹性增加。

 

2. 主要渠道跨境资金流动保持稳定，汇率预期平稳

 

国家外汇管理局统计数据显示，2020年1-2月，银行累计结汇20266亿元人民币，累计售汇18833亿元人民币，累计结售汇顺差1433亿元人民币；其中，银行代客累计结汇16685亿元人民币，累计售汇16062亿元人民币，累计结售汇顺差624亿元人民币；银行自身累计结汇3581亿元人民币，累计售汇2772亿元人民币，累计结售汇顺差809亿元人民币。同期，银行代客累计远期结汇签约2578亿元人民币，累计远期售汇签约855亿元人民币，累计远期净结汇1723亿元人民币。外汇市场运行总体平稳，供求保持基本平衡。2月衡量结汇意愿的结汇率，即客户向银行卖出外汇与客户涉外外汇收入之比为59％，较去年同期上升5个百分点；衡量购汇意愿的售汇率，即客户从银行买汇与客户涉外外汇支出之比为62％，较去年同期下降3个百分点。从主要渠道看，货物贸易、直接投资结售汇和涉外收支延续顺差格局，主要渠道跨境资金流动保持基本稳定有利于汇率预期维稳，人民币汇率双向波动在合理区间范围内。

 

银行结售汇是指银行为客户及其自身办理的结汇和售汇业务，包括远期结售汇履约和期权行权数据，不包括银行间外汇市场交易数据。银行结售汇形成的差额将通过银行在银行间外汇市场买卖平盘，是引起我国外汇储备变化的主要来源之一，但不等于同期外汇储备的增减额。2020年3月末，我国外汇储备规模为30606亿美元，较年初下降473亿美元，降幅为1.5％，规模变动主要受汇率折算、资产价格变化等估值因素影响。随着我国疫情防控和经济社会发展工作取得积极成效，企业复工复产加快，国内实体经济逐步恢复和改善，将继续为外汇储备规模总体稳定提供支撑。

 

3. 疫情尚未迎来拐点，美国经济重启缓慢

 

美国确诊新冠肺炎病例位居世界第一，且疫情尚未迎来拐点，对经济造成非常大的打击。上周美国劳工部公布数据显示3月新增非农就业人数减少70.1万人，为近10年来首次出现负数增长，几乎接近2009年金融危机后减少80万人的峰值，失业率录得4.4％，同比下降0.7％，为2017年8月以来高位水平，业内预期更加悲观，4月修正数据或更加糟糕。劳动参与率大幅下滑，U6指标连续4个月升高，需要引起警惕重视，凸显美国就业形势急剧恶化。美国劳工部表示，有些接受问卷调查的人就业状况没有被合理归类，3月份真实失业率可能高达5.4％，尤其是零售、航空、能源和服务业领域失业人数将会剧增，随着政府升级防控举措的实施，预计二季度失业率将继续攀升，对劳动力市场造成巨大冲击。

 

美国供应管理协会（ISM）数据显示，3月美国制造业活动指数从2月的50.1下降至49.1，表明制造业活动已经陷入萎缩。3月咨商会消费者信心指数从2月的132.6降至120，创下2017年7月以来新低。最新公布的4月密歇根大学消费者信心指数骤降至71。此外，机构展望也不乐观，摩根士丹利将美国一季度GDP增速预期从-2.4％下调至-3.4％，二季度GDP增速预期从-30％下调至创纪录的-38％。

 

3月美国通胀数据明显走低，季调后CPI月率创2015年1月以来的新低，物价上行压力低迷态势延续。CPI长期平均水平通常较PCE高出0.25-0.5个百分点，因此通货膨胀目前暂不对美国经济构成威胁。

 

3月疫情在海外呈指数级上升趋势，叠加俄罗斯和沙特谈崩引爆石油价格危机，导致海外风险资产价格暴跌，并进一步引发共同基金、对冲基金等平仓减仓。在量化交易模式下，资产价格跌幅被放大，导致全球风险资产、避险资产均遭抛售以回收流动性，进而出现了全球的美元流动性危机，美元指数大涨升破百元。由于经济前景不确定性的加剧和股市的剧烈动荡，美联储于3月3日晚间23时宣布将基准利率下调50个基点。3月16日，美联储再次紧急召开计划外的 FOMC 会议，决定将联邦基金利率大幅下调 100基点至0-0.25％水平，同时，增加至少 5000 亿美元国债以及 2000 亿美元抵押支持债券（MBS）总计7000亿资产购买，且每周和每月资产购买规模无上限。美债收益率随之大跌，恐慌情绪再度引爆诸多海外央行逢高减持调仓。美元流动性的传导是通过回购、拆借、互换以及信贷等市场逐级传递，在美联储降息后，央行回购的贴现利率也随之下降，显示回购市场有所缓解，无抵押拆借市场的流动性仍旧紧张意味着机构拆借放钱的意愿不高。从美联储与多国央行建立美元互换机制和商业票据市场信用利差走阔来看，流动性紧张也略有缓解。在美联储一系列救助政策加码后，流动性冲击出现阶段性缓和，不过受疫情和金融机构风险偏好下降的影响，加之美国企业高杠杆的现状，信用环境没有得到明显改善，流动性隐患依然存在。美联储4月9日发布了2.3万亿美元扩大债券购买计划，其中垃圾债也将纳入购买范围内，这也是未来一个隐患，美联储资产负债表急剧扩张所买入的各类高风险资产拥有美国财政部旗下外汇稳定基金（ESF）提供拨款“担保”，若实体经济遭遇重创导致上述高风险资产大跌，且ESF拨款无法覆盖其损失额，势必引发新的金融市场动荡。短期来看，因美元流动性危机尚未完全解除，且属避险货币，我们预计美元指数高位震荡为主，这将限制人民币升值空间，一旦触碰风险点，将引发人民币贬值。中长期看，公共卫生危机过去，美元需求大幅下降，若美联储和商业银行收回美元速度较慢或者差额较大，预计届时美元指数大概率将持续走弱，在此需警惕美元急剧贬值向全球转嫁其自身经济风险，人民币汇率方面需关注升值压力。

 

美联储主席鲍威尔4月9日发表讲话称美国第二季度的预期总体来说是非常疲弱的，但美联储正在通过一切方法帮助经济，以确保最终获得经济复苏。今年的经济复苏预期将取决于疫情扩散的程度以及何时能达到重新复工的条件。美联储前主席耶伦预计，美国二季度国内生产总值（GDP）折合年率可能至少萎缩30％。综上所述，我们预计二季度在疫情尚未有效控制前，由于较低的经济产出以及飙升的失业救济金申请，美国经济将呈现疲弱状态，重启复苏进程缓慢。

 

4. 其他主要经济体运行情况

 

疫情蔓延影响世界经济，面对经济下行风险，全球各国家纷纷出台宽松政策应对经济陷入衰退，不过短期内预计无法创造出新的需求，长期看全球经济复苏需要依靠各国更大规模的经济刺激来维护经济发展。

 

3月欧元区主要国家经济显露对疫情的冲击，服务业PMI纷纷出现断崖式下滑。欧元区消费者信心指数在全年处于下行通道，显示消费者在内外经济不确定性上行的环境中，对经济预期不乐观，购买意愿下降。欧洲人员跨国流动频繁，防控难度相当大，意大利、西班牙、德国、法国确诊人数均突破10万，旅游、餐饮、娱乐等服务业消费大幅下降，工厂生产活动受限，势必对经济的负面影响巨大。欧央行从2019年11月就已重启量化宽松，规模为每月200亿欧元，对到期债券投资持续2至3年。

 

3月11日，英国央行宣布利率下调50个基点至0.25％，同时维持国债购买目标为4350亿英镑。英国央行表示，本次降息决定是为了抗击新冠肺炎疫情带来的危机，新一期资助计划将为中小企业提供额外的资助，贷款计划可提供超过1000亿英镑的贷款，计划为期四年。英国首相鲍里斯·约翰逊确诊患病入院重症监护病房（ICU），引发英镑跳水，加之政府面临遏制疫情的巨大压力和脱欧后的谈判，英镑恐将重回弱势。

 

韩国央行3月紧急降息50个基点，并自4月起向韩国国内金融机构提供为期3个月的“无限量”流动性支持，,4月宣布维持基准利率在0.75％不变，未来将扩大公开市场操作的合格抵押品范围。韩国央行称，疫情已经使韩国国内经济增速明显下降，消费支出和出口等数据表现不佳，经济活动萎靡也拖累了韩国国内就业市场，未来将持续关注疫情形势并将采取适当举措稳定韩国经济。

 

日本央行4月9日下调了日本所有地区的经济评估，这是自2009年1月以来，日本首次下调所有地区的经济评估。央行行长黑田东彦公开表示，尽管全球各地央行采取的刺激行动在一定程度上缓解了金融市场的紧张气氛，但企业融资压力正在加剧。未来如果需要，日本央行将毫不犹豫地采取其他宽松措施。此前，日本央行已经敲定了1万亿美元的刺激计划。

 

各国疫情防控措施持续升级，政府刺激政策不断加码，预计二季度中后期各国经济将会出现缓和。

 

三、总结及风险

 

一季度人民币汇率总体保持运行平稳，主要波动区间在【6.9,7.1】。在出现美元荒问题后，相较其他国家货币，人民币表现相对抗跌，显示出较强的韧性和一定的避险特征。随着我国疫情防控和经济社会发展工作取得积极成效，企业复工复产加快，国内实体经济逐步恢复和改善，我们预计二季度国内经济率先修复将为人民币汇率提供有力支撑，不过国际疫情持续蔓延，尚未出现拐点，世界经济下行风险加剧，不确定因素较多，在外需依然承压的情况下，人民币升值空间或将有限。此外，因美国疫情最为严重，经济重启缓慢，信用层面的冲击还没彻底改善，美元流动性危机也尚未完全解除，市场或有所反复，美元指数高位震荡也将限制人民币升值空间。伴随外资流入国内市场，预计二季度总体人民币汇率稳中有升，不过空间有限，弹性增加【6.8,7.2】。这里还需防范一旦疫情缓解，美元需求大幅下降，供大于求使得美元急剧贬值对人民币汇率升值造成激增的不利影响。二季度各国疫情防控措施升级，政府刺激政策不断加码，预计主要经济体将缓慢修复，经济稳则货币稳，人民币表现或相对坚挺。