报告摘要

一、中央确立新一批经济扶持政策。

随着国内复工复产程度提升，对实体经济的融资支持政策和财政提振总需求的措施进一步加码，体现了国内政策分阶段、有步骤的特征。1）抓紧按程序再提前下达一定规模的地方政府专项债，力争二季度发行完毕，地方专项债资金投向增加城镇老旧小区改造；2）增加面向中小银行的再贷款再贴现额度1万亿元，支持金融机构发行3000亿元小微金融债券，引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，促进中小微企业全年应收账款融资8000亿元；3）4月3日，人民银行决定对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，共释放长期资金约4000亿元。自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%；4）促进汽车消费政策；等。

二、实体经济：

1）经济活动水平与上周相当。钢材生产增加、库存减少，体现用钢需求显著增长。尽管国内钢材、水泥等工业原料价格继续走低，但在基建、地产施工逐步恢复的情况下，需求已出现回升信号，随着4月工程施工提速，工业原材料价格有望止跌。2）房地产销售和土地供应呈较明显修复。30大中城市房地产销售面积约达到去年同期的80%，修复速度较快。100个大中城市的土地供应面积，从2月下旬以来就与去年同期水平相当，3月中旬以来还有加快迹象。中央决定将老旧小区改造纳入地方专项债可投资领域，意味着“改善居住质量”可能成为平衡房住不炒与平稳去房地产化的一个结合点。3）原油价格显著反弹，食品价格继续下跌。需密切关注OPEC+减产协议的前景。由于油价的反弹和中国经济企稳信号（3月官方和财新PMI均回升至50以上），工业品价格指数也呈现出底部回升的迹象。

三、金融市场：

1）央行意外调降OMO利率20bp，跨季后流动性松弛。之所以OMO下调幅度如此大，一部分是在2月17日MLF调降10bp之后，OMO利率一直没有调整，本次是滞后的确认；另一部分则可能是对4月再次下调MLF和LPR利率的先行操作。2）债市收益率曲线进一步陡峭化。当前，债券市场对长端利率有恐高情绪，对油价反转、粮食价格上涨、以及财政政策发力、复工复产提速存有担忧。我们认为，债市上涨的方向没有发生变化，二季度海外对中国经济的二次冲击将凸显，国内政策仍然聚焦于防范企业和居民资产负债表恶化、提升中长期经济增长潜力，因而预计不会出现2009年那样的快速反转。财政和货币政策协同发力的情况下，曲线陡峭化的交易价值仍然较高。3）强美元仍对人民币汇率构成压力。历史上每一次经济滑向衰退的年份，美元指数都录得上涨。目前，随着美联储扩大与海外央行的货币互换，推出无限量QE，离岸美元的流动性危机得到缓和。但新冠疫情扩散到全球，导致经济大面积下滑，这仍将推动全球对美元的需求。强美元将在较长时间内牵动人民币汇率表现。

一、中央确立新一批经济扶持政策

继3月27日中央政治局会议定调“要加大宏观政策调节和实施力度”后，3月31日国常会确定了以下政策措施，财政和金融部门在4月3日国务院联防联控机制新闻发布会上做出进一步介绍，人民银行随后宣布了定向降准和降低超额存款准备金利率的政策。随着国内复工复产程度提升，对实体经济的融资支持政策和财政提振总需求的措施进一步加码，体现了国内政策分阶段、有步骤的特征。

1、抓紧按程序再提前下达一定规模的地方政府专项债，力争二季度发行完毕。今年财政部已提前下达了12900亿元新增专项债券额度。截至3月31日，全国发行新增专项债券1.08万亿元、占84%，发行规模同比增长63%。各地发行新增专项债券使用在项目上的是8255亿元，占发行额的77%。用于重大项目资本金的专项债券规模约1300亿元。今年新增专项债券平均发行期限14.5年，其中10年期及以上长期债券发行占86%，较2019年全年占比提高52个百分点，期限更加合理、与项目实际期限更加匹配。

2、地方专项债资金投向，增加城镇老旧小区改造。继续重点用于国务院常务会议确定的重大基础设施项目建设，主要包括交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施等七大领域；增加城镇老旧小区改造领域，允许地方投向应急医疗救治、公共卫生、职业教育、城市供热供气等市政设施项目。加快建设5G网络、数据中心、人工智能、物流、物联网等新型基础设施。地方要根据中央确定的领域选择项目，特别是要把重点项目、迟早都要干的项目，还有拉动作用大的项目选出来。要用于有一定收益的公益性项目，项目要有融资收益平衡方案，确保在项目建设取得实效的同时防范风险。

3、增加面向中小银行的再贷款再贴现额度1万亿元。3000亿元专项再贷款，主要用于重点企业抗疫保供。到3月30日，9家全国性银行和10个省市的地方法人银行，向5881家重点企业累计发放优惠贷款2289亿元，利率加权平均是2.51%，财政部50%贴息以后，企业的实际融资利率约为1.26%。5000亿元再贷款再贴现，重点支持有序复工复产。到3月30日，地方法人银行累计发放优惠利率贷款包含贴现2768亿元。这里面涉农贷款是552亿元，加权平均利率4.38%，普惠小微贷款1556亿元，加权平均利率4.41%，办理贴现661亿元，加权平均利率3.08%。这几个利率都符合国务院不高于4.55%的要求。还有新增的1万亿元再贷款再贴现，利率还是2.5%。央行会要求中小银行以优惠的利率向中小微企业发放贷款，没有规定利率。但会通过奖励性考核引导中小银行降低对中小微企业的贷款利率。也希望地方政府对1万亿元的再贷款再贴现继续提供利息补贴。

4、进一步实施对中小银行的定向降准。4月3日，人民银行决定对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，共释放长期资金约4000亿元。此次降准后，超过4000家的中小存款类金融机构（包括农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行、财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司等）的存款准备金率已降至最低档6%，鼓励中小银行回归本源，支持当地实体经济发展。同时，人民银行决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。这刚好是当前商业银行的活期存款基准利率，更体现了存款利率作为中国利率体系“压舱石”的作用，其意图在于鼓励商业银行减少超额准备金，积极将资金投入实体经济。

5、其它进一步强化对中小微企业普惠性金融支持的措施。1）支持金融机构发行3000亿元小微金融债券，全部用于发放小微贷款。2）引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元（去年为3.24万亿），为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道。预计2020年社融口径的债权融资规模将达到历史新高，债券融资占比明显提升。3）鼓励发展订单、仓单、应收账款融资等供应链金融产品，促进中小微企业全年应收账款融资8000亿元。4）鼓励政策性银行以转贷款方式向民营和小微企业发放相对优惠利率的贷款，利率不高于当地普惠型小微企业贷款利率。目前，转贷款余额已达到1800多亿元，较年初增长17%。

6、健全贷款风险分担机制，鼓励发展为中小微企业增信的商业保险产品，降低政府性融资担保费率，减轻中小微企业综合融资成本负担。财政部做了以下安排：1）要求国家融资担保基金2020年新增再担保业务规模不得低于4000亿元，投资10家支农支小成效明显的地级市融资担保机构，对100万元以下的免收再担保费，100万元以上的再担保费也要减半。2）要求政府性融资担保行业减半收费，将综合融资担保费率降至1%以下。确保2020年新增的支农支小业务占比不得低于80%。3）允许符合条件的创业担保贷款展期。预计2020年将新增支持100万个人创业者、1万家小微企业，增长的幅度会比上年增长50%以上。

7、促进汽车消费政策。1）将年底到期的新能源汽车购置补贴和免征车辆购置税政策延长2年。2）中央财政采取以奖代补方式，支持京津冀等重点地区淘汰国三及以下排放标准柴油货车。3）对二手车经销企业销售旧车，从5月1日至2023年底减按销售额0.5%征收增值税。

二、实体经济：工业品价格底部反弹

经济活动水平与上周相当。4月3日当周，六大发电集团日均煤耗量平均为56.9万吨，约为去年同期的83.3%，所反映的经济活动水平略弱于上周（图表1）。国内钢材库存连续第三周回落，4月3日当周高炉开工率进一步上升至67%，生产增加、库存减少，体现用钢需求显著增长（图表2）。尽管国内钢材、水泥等工业原料价格继续走低，但在基建、地产施工逐步恢复的情况下，需求已出现回升信号，随着4月工程施工提速，工业原材料价格有望止跌。

房地产销售和土地供应呈较明显修复。30大中城市房地产销售面积约达到去年同期的80%，修复速度较快（图表3）。100个大中城市的土地供应面积，从2月下旬以来就与去年同期水平相当，3月中旬以来还有加快迹象（图表4），在地方财政压力较大的情况下，地方政府土地供应较为积极。土地溢价率也与去年同期相当，体现在房地产行业集中度提升的情况下，大型房企拿地的积极性不弱。中央决定将老旧小区改造纳入地方专项债可投资领域，意味着“改善居住质量”可能是房地产行业的长期发展方向，可能成为平衡房住不炒与平稳去房地产化的一个结合点。

原油价格显著反弹，食品价格继续下跌。因特朗普声称，他已与俄罗斯和沙特达成共识，两国或将减产1000-1500万桶/日，4月2日国际油价急升，布油期货结算价一度达到35美元/桶，此前最低触及24.5美元/桶。后由于消息存疑，油价又有所回落。需密切关注OPEC+减产协议的前景。由于油价的反弹和中国经济企稳信号（3月官方和财新PMI均回升至50以上），工业品价格指数也呈现出底部回升的迹象（图表5）。食品价格方面，农产品批发价格指数延续回落，但幅度较前期有所放缓（图表6）。主要是由于蔬菜价格跌幅收窄，而鲜果价格环比由涨转跌，猪肉价格最近一个月均温和回落。近期通胀无虞。

三、金融市场：债券收益率曲线增陡

央行意外调降OMO利率20bp，跨季后流动性松弛。周一央行进行500亿7天逆回购操作时，意外地将操作利率调降20bp，之所以幅度如此大，一部分是在2月17日MLF调降10bp之后，OMO利率一直没有调整，本次是滞后的确认；另一部分则可能是对4月再次下调MLF和LPR利率的先行操作。之所以此时调降，可能意在缓释季末资金紧张，并在复工复产达到较高水平之后，释放更加积极的货币政策信号。季末过后，银行间流动性大幅转松，利率重新降至低位（图表7）。银行同业存单发行利率进一步走低，尤其3个月期利率已略低于1个月期（图表8），体现银行间对年中流动性持非常乐观的态度，隐含认为货币宽松至少还会持续一个季度。

债市收益率曲线进一步陡峭化（图表9）。上周债券市场先涨后跌（图表10），前半周上涨原因在于：OMO利率大幅调降， 3月PMI并未大幅上扬，以及国常会确立进一步对中小银行定向降准。此外，央行货币政策委员马骏“建议今年不再设定GDP增长目标”，也在一定程度上加重了对经济的悲观情绪。后半周下跌，主要因：国际油价大幅反弹，央行副行长刘国强表示“对于存款利率，它是利率体系里的一个压舱石，当然作为一个工具，是可以使用的，但是这个工具比较特殊，是“压舱石”，所以实行起来要考虑得更多”，打消了此前强烈的降低存款基准利率的预期（其中，居民存款实际利率为负是个重要考量）。

当前，债券市场对长端利率有恐高情绪，对油价反转、粮食价格上涨、以及财政政策发力、复工复产提速存有担忧，而对流动性宽松从而短端利率下行相对确定。我们认为，债市上涨的方向没有发生变化，二季度海外对中国经济的二次冲击将凸显，国内政策仍然聚焦于防范企业和居民资产负债表恶化，提升中长期经济增长潜力，因而预计不会出现2009年那样的快速反转。财政和货币政策协同发力的情况下，曲线陡峭化的交易价值仍然较高。

强美元仍对人民币汇率构成压力。后半周美元指数强劲反弹，重返100以上，人民币汇率仍稳定在7.1一线（图表11）；CFETS人民币指数小幅回升，体现人民币相对强势（图表12）；人民币对美元中间价贬值较多，主要受美元上涨带动（图表13）。全球经济几乎确定步入衰退的情况下，美元的避险属性得到凸显。历史上每一次经济滑向衰退的年份，美元指数都录得上涨，包括2008年次贷危机、2000年科网泡沫破裂、1998年东南亚金融危机、1990年代初经济衰退、1983年石油危机（图表14）。

目前，随着美联储扩大与海外央行的货币互换，推出无限量QE，离岸美元的流动性危机得到缓和（美元与欧元、日元的swap掉期点已大幅回升，Libor-OIS利差所反映的美元流动性紧张仍处于高位）。但新冠疫情扩散到全球，导致经济大面积下滑，这仍将推动全球对美元的需求。强美元将在较长时间内牵动人民币汇率表现，中国资本市场也将较长时间内受到海外市场波动的影响，但有能力相对强势。