五、基础货币发行机制

 

（一）基础货币发行机制的演变及逻辑

 

从央行资产负债表的角度来看，央行派生基础货币的渠道主要有资产端和负债端两种方式。在资产端，央行拥有国外资产、对存款性金融公司债权这两个主要科目，并拥有对政府债权这一特殊科目。在负债端，央行拥有储备货币（货币发行、存款性金融公司存款）、债券发行、政府存款三个主要科目。一般而言，资产端科目的扩张会引起基础货币的扩张，而除储备货币之外的其他负债端科目的扩张则会引起基础货币的减少。

 

2015年之前，外汇占款曾经是中国央行投放基础货币的主要渠道，在2015年至2017年期间，中国央行通过创新性再贷款工具来投放基础货币，这两者都是从资产端扩张货币。而到了2018年，中国央行改为从负债端为经济注入流动性，即通过降准的方式来减少金融机构在央行的存款，以增加流通中的货币。

 

1. 外汇占款作为基础货币发行主导模式

 

国外资产主要是由外汇储备构成，外汇储备的增加会带来负债端货币发行的增加。加入WTO之后的10余年间，中国出现了经常账户与资本账户的持续双顺差格局，持续的经常账户盈余和资本流入导致中国外汇储备资产快速增加（卢峰，2006；张明，2011），以至于外汇占款成为中国央行在21世纪初期发行基础货币的主要渠道（黄燕芬和顾严，2006；黄武俊和陈漓高，2010）。为了避免外汇占款发放过多造成流动性过剩，在此期间，央行频繁使用了发行央行票据与提高法定存款准备金率等冲销措施。2002年6月至2011年12月，央行票据累计发行26.7万亿元。在部分月份，央行通过发行票据完全对冲了储备资产增加引起的流动性扩张。Zhang（2012）认为，央行的冲销干预发挥了良好的对冲作用，但该政策面临持续上升的干预成本，尤其是随着利率市场化的加快，这种冲销政策难以持续。2008年后，央行票据发行逐渐减少，一度在较长时间内停止。

 

2018年11月之后，央票被重新激活。中国央行陆续在香港发行离岸人民币计价央行票据，并建立了在香港发行央行票据的常态机制，迄今为止已经滚动发行了11期。此外，为了提升商业银行永续债的流动性，央行还设立了央行票据互换（CBS）予以支持。不过需要指出的是，2018年以来央行激活央票的主要目的不再是进行冲销，而是为了维持离岸人民币汇率稳定以及向离岸投资者提供更丰富的人民币计价金融资产（发行离岸央票），或者为了鼓励机构投资者持有商业银行永续债券、帮助商业银行补充资本金（推出CBS）。

 

2. 再贷款工具作为基础货币发行主导模式

 

2015年以后，随着人民币兑美元汇率出现贬值趋势，中国开始面临短期资本大量外流的局面，外汇储备资产大幅减少（余永定与肖立晟，2017），但基础货币仍在不断扩张。央行改由通过创新性的再贷款工具（例如SLF、MLF、PSL等）来实现基础货币发行。这一做法仍然是通过资产端创造流动性，影响的是资产项下“对其他存款性金融公司债权”科目。1997至2005年期间，这一科目的规模基本上保持在1~1.5万亿区间。2006年，央行货币政策有所收紧，这一科目规模出现明显下降。2008年全球金融危机爆发后，该科目规模恢复增长，到2012年1月首次突破2万亿。2015年以后，通过外汇占款投放基础货币的渠道不再有效，央行越来越依赖于SLF、MLF、PSL等结构性货币政策创造基础货币，“对其他存款性公司债权”余额急剧扩张。2015年以来，这一科目余额迅速攀升，其中，2016年三季度以来，余额持续维持在6万亿以上，2017年11月以来，余额甚至达到了10万亿 。

 

运用再贷款工具发行基础货币面临两个重要问题：一是短期再贷款操作面临频繁的到期与续做的问题；二是从央行获得再贷款，通常需要提供高质量的抵押品，而只有大型银行才有足够的抵押品，这就使得中小银行难以直接从央行获得融资。

 

3. 降准作为基础货币发行主导模式

 

2018年以后，央行开始将全面与定向降准作为最重要的基础货币发行机制。通过降准，减少负债项下的存款性金融公司存款，增加货币发行。这一操作不会改变央行的资产负债表规模，但却增加了经济中流通的基础货币数量。但是，这种发行模式也会面临两个问题。第一，降准太过刚性，影响范围较广，难以进行微调，往往需要与公开市场操作相互结合；第二，降准空间总体上是有限的，考虑到银行经营稳健性与抑制资产价格泡沫，央行难以进行持续的、大幅度的降准。此外，降准要发挥宏观经济调控的效果，前提是商业银行要有一定的放贷意愿，否则，即使降准也难以发挥宽松货币政策的效果。

 

（二）央行买卖国债有望成为未来中国基础货币发行的主导模式

 

从全球经验来看，美国、日本央行均持有大量的本国国债，并通过在公开市场上吞吐国债的方式进行流动性调节。以美国为例，2000年年底，美联储持有5117亿美元的联邦政府债券，占总资产比重高达80.5%；2008年年底，美联储仍然持有4788亿美元的联邦政府债券，占比为50.3%。2008年美联储持有债券占比之所以下降，主要是由于金融危机爆发后美联储实施了量化宽松政策，扩张了对国内银行和金融机构的贷款，并加大了对证券资产的购买所致。日本央行持有的政府债券占全部央行资产的比重也长期保持在50%以上。

 

不过，在中国，通过在公开市场买卖国债来调节基础货币投放面临两个现实中的难题。

 

第一，中国央行通过买卖国债来调节市场流动性的方式可能会受到有关法律的束缚。1995年出台的《中国人民银行法》规定，“中国人民银行不得对政府透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。目前，央行资产负债表中的“对政府债权”项余额仅为历史遗留，即财政部在2007年为成立中投公司而发行的特别国债。因此，央行通过买卖国债调节流动性的方式事实上被法律所限制。不过，上述条款主要限制央行在一级市场上购买国债。《中国人民银行法》第二十二条规定，作为可以运用的货币政策工具之一，央行可以在公开市场上买卖国债和其他政府债券及外汇。试想，如果央行不能在一级市场上获得大量国债，而只能在二级市场上进行买卖的话，那么这从一开始就会限制央行在二级市场上提供国债的能力，从而限制央行通过买卖国债来调节基础货币的能力。

 

第二，中国国债市场规模较小，不同期限国债的种类不足，需要财政部大规模发行不同期限的国债来配合。从规模上看，中国国债发行规模虽然在近几年上升较快，但占GDP比重仍然偏低。2018年，中国共计发行国债36011亿元，占GDP的比率仅为46.8%。相比之下，美国国债发行规模占GDP的比重约为120%。从品种上来看，美国1年期以上国债主要有2年、3年、5年、7年、10年和30年，且均有稳定的每月一次的发行。而中国的2年期、30年期国债均未实现常态化发行。此外，中国国债二级市场交易量偏低，国债期货市场成交量更是严重不足。这限制了央行通过买卖国债来调节基础货币的空间。

 

事实上，早有学者指出了国债发行不足的问题。李扬（2003）提出了国债的双重属性，即财政属性与金融属性，作者指出中国财政部门的财政色彩过重，过度追求财政的收支平衡，但对国债的金融属性有所忽视，国债发行规模低，也没有不同期限结构的国债，这就导致市场缺乏无风险资产标的，因而也无法对风险资产进行准确定价。此外，国债发行不足，也使得货币政策传导机制受阻。令人遗憾的是，迄今为止，财政部门平衡收支的思想仍然占主导，国债的期限结构、规模等问题仍然存在，并没有得到显著改善。

 

综上所述，在中国货币政策转型的过程中，为了增强短期利率向中长期利率的传导机制，以及为了创设更可持续的基础货币发行机制，中国金融市场上都需要大量可供买卖的、不同期限的国债。这就意味着，财政部应该转换思路，发行国债的目的不仅仅是为了财政收支平衡与资金融通，而且是给金融市场创造安全资产，以及为货币政策实施提供基础资产。换言之，中国货币政策的成功转型，离不开财政政策的大力配合。

 

六、结论

 

本文从最终目标选择、中间目标选择、货币政策传导机制构建、基础货币发行机制构建这四个角度（双目标选择）与（双机制构建）对中国货币政策操作框架的转型路径进行了较为全面的分析。

 

在最终目标选择方面，中国央行传统上将经济增长、物价稳定、充分就业与国际收支平衡作为货币政策最终目标。总体而言，改革开放四十年以来，中国央行较好地完成了上述四个最终目标。然而，货币超发引发的房价过快上涨，也成为中国央行面临的最主要批评。不过，资产价格属于宏观审慎监管的范畴，不必纳入央行最终目标。近年来，中国央行还承担了调结构这一新的货币政策最终目标，然而其实施效果如何，依然面临较强的不确定性。

 

在中间目标选择方面，中国央行正在完成从以数量型目标为主向以价格型目标为主的转型。未来中国央行更可能将国债回购利率（Repo）作为基准利率，并围绕SLF利率（上限）与央行逆回购利率（下限）构建利率走廊。然而，以价格目标为主的货币政策要更好地发挥作用，一方面需要构建完善的收益率曲线，另一方面需要完成利率双轨制的并轨。近期央行针对LPR的系列改革措施，标志着贷款利率“两轨并一轨”的重要进展。

 

在货币政策传导机制的构建方面，迄今为止，无论是短期货币市场利率向债券市场利率的传导，还是短期货币市场利率向贷款利率的传导，目前都面临着一定程度的障碍，且后者的传导效率低于前者。造成传导机制阻塞的原因，一是商业银行内部存在严重的部门分割（资产负债部与金融市场部），二是以国有大型商业银行为代表的银行业整体市场化水平依然偏低。要提高中国货币政策传导效率，一方面应大力发展规模更大、期限更全的国债市场，以完善国债收益率曲线；另一方面应通过鼓励资产证券化产品发展等方式来打破市场分割。

 

在基础货币发行机制的构建方面，中国基础货币发行机制经过了从外汇占款主导、到再贷款工具主导，再到降准工具主导等阶段。这些传统的发行机制在特定阶段都较好地发挥了作用，但也各自存在不同问题。未来，中国央行可能会逐步转向将公开市场买卖国债作为主导型基础货币发行与回笼机制。而为了促进这一基础货币发行机制的转型，一方面中国政府可能要修改相关法令，在严格避免大规模财政赤字货币化的前提下允许央行以创新方式参与国债一级市场交易，另一方面财政部应该改变收支平衡思维，重视国债的金融功能，发行更大规模、不同期限的国债产品。中国货币政策的成功转型，离不开财政政策的大力配合。

 

注：本文发表于《财经智库》2020年第1期，转载请务必注明出处。这个版本省略了若干脚注与图表，全文请参见杂志。