四、货币政策传导机制

 

（一）当前的货币政策传导机制

 

在2019年的贷款利率市场化改革之前，中国货币政策的传导机制大致是：央行通过公开市场操作影响商业银行获取流动性的成本，进而试图影响商业银行向居民与企业提供贷款的成本。然而，由于中国商业银行传统上主要依赖吸纳居民、企业与政府存款筹集资金，且存款利率不与货币市场利率挂钩，这就造成了央行公开市场操作短期目标利率难以充分传导至商业银行贷款利率。

 

为了提高货币政策传导效率，中国央行不得不采用其他一些措施。例如，在货币政策放松之时，除了通过公开市场操作降低货币市场利率之外，央行也会调低商业银行存款准备金率，为商业银行释放更多的信贷资金，反之亦然；又如，央行与银保监会配合，实施逆周期的宏观审慎监管措施，从监管层面督促商业银行按照货币当局的意图行事等。

 

（二）目前中国基准利率的传导效率分析

 

在利率市场化改革前，央行主要依靠的是数量型货币政策，基础货币、信贷和信用投放是央行的主要政策举措。盛松成和吴培新（2008）基于1998年1月到2006年6月月度数据的研究发现，中国基本不存在利率传导。对实体经济而言，货币政策的主要传导渠道是银行贷款；对金融市场而言，主要传导渠道则是货币供应量。2013年以后，央行加快了利率市场化的步伐，短期利率向债券利率传导的效率显著提升（李波等，2018），短期利率向贷款利率传导的效率也有所提升，但央行基准利率仍然是影响贷款利率的主要因素（马骏和纪敏，2016；孙国峰和段志明，2016；郭豫媚等，2018；李波等，2018）。

 

在借鉴参考李波等（2018）的基础上，我们研究了2008至2018期间当月的DR007、三个月前的DR007以及六个月前的DR007对金融机构贷款加权平均利率、10年期国债到期收益率的影响，并以此为基础测算了短期利率的传导效率。

 

结果显示，一方面，2008年至2015年8月期间，DR007对长期国债收益率的传导效率出现了较大幅度的波动，甚至在个别月份（例如2013年10月）出现超调。而在2015年10月之后，短期利率对债券利率的传导效率有所修复，此后逐步稳定在0.6~0.7的区间内。

 

另一方面，DR007对金融机构加权贷款利率的影响在2008年至2011年底一路下滑，一度降至0.5以下。2012年至2015年第一季度，传导效率缓慢修复，但仍然低于0.6，处于较低水平。之后，央行先后进行了人民币汇率改革，放开了利率管制，这使得短期利率向贷款利率的传导效率出现了较大幅度的上升，一度达到了0.67，并在2017年后基本保持在0.65左右。

 

（三）中国基础利率传导效率偏低的内在原因

 

尽管在2015年之后，中国基础利率的传导效率有所提高，但相对发达国家而言仍然偏低，尤其是短期利率对于中长期贷款利率的传导效率。我们认为主要存在以下两方面的原因：

 

第一，以国有大型银行为主导的中国银行体系的市场化程度较低。由于中国居民储蓄过剩，存款较为充裕、稳定，且在中国金融抑制的环境下，这种资金又是较为廉价的，并不充分反应市场真实的资金成本。因此，商业银行对短期银行间市场利率和债券利率并不敏感，这就使得短期利率向中长期贷款利率的传导出现了障碍。例如，郭豫媚等（2018）的调研发现，2016年，国有银行的资金来源中大约仅有12%来源于货币市场，而股份制银行则有33%的资金来源于货币市场。此外，越是资金来源于货币市场的银行，其贷款利率对短期利率DR007的反应更大，即传导效率更高。这一经验证据说明，市场化程度更高的银行，货币政策对其贷款的影响更为有效。

 

第二，如前所述，即使在商业银行内部，也存在严重部门分割的现象。商业银行的金融市场部及资产负债部对应着不同的金融市场、有着不同的资金来源、获取资金的成本不同、定价逻辑也显著不同，从而形成计划与市场的双轨制。资产负债部的市场化程度低，对应的是“计划轨”，主要以央行的存贷款基准利率为定价基础，如果央行仅仅通过调节短期市场利率的方式，那么很难影响到这一部门的定价。

 

（四）提高中国货币政策传导效率的应对策略

 

要提高中国货币政策的传导效率，关键是要把银行间市场利率与长期债券利率、存贷款利率之间的通道给打通。

 

首先，要疏通市场利率与债券利率的通道，就需要加大中长期国债的发行规模与种类，更好地完善国债收益率曲线与增强收益率曲线的弹性。目前，发达经济体（如美国、德国）1年期以上国债主要有2年、3年、5年、7年、10年和30年六个期限品种，并在每月定期发行。然而，中国的2年期、30年期国债均未实现常态化发行，并未成为主要期限国债品种。

 

其次，要打破货币市场与信贷市场的市场分割，可行的方法之一是大力推进资产证券化。资产证券化产品ABS和MBS是有固定收益的金融工具，等同于债券，其利率受债券利率的影响。由于成熟市场经济国家的银行对存款的依赖程度较低，需要通过资产证券化来获得资金以发放贷款，这就使得ABS和MBS的利率会影响到贷款利率。张明等（2013）曾指出，资产证券化有助于商业银行盘活存量资产，拓宽债券市场的广度和深度，打通不同金融市场，促进金融市场协调发展，从而推动金融机构的市场化进程。