三、货币政策中间目标

 

（一）中国货币政策中间目标的转变

 

货币政策中间目标作为连接最终目标和操作目标的重要变量，不仅决定了货币政策的执行效果，同时也决定了货币政策的操作手段。因此，中间目标的选择是货币政策理论和实践的焦点，需要具备可测性、可控性和相关性。虽然不同央行在不同时期内对最终目标的选择各不相同，但在中间目标的选择上却具有较高程度的一致性，主要包括货币供应量、基础货币等数量调控目标和利率、汇率等价格调控目标。

 

货币政策中间目标的选择取决于最终目标设定和金融市场发展状况。一般而言，当一国金融市场发育程度较低、利率市场化程度较低、货币政策传导机制不完善时，央行会选择货币供应量作为中间目标，货币政策调控以数量为主；反之，央行则会选择利率作为中间目标，货币政策调控以价格为主。中国央行在过去相当长时间里以数量目标为中间目标。1984年，中国央行将货币供应量和信贷规模并列作为货币政策中间目标，货币调控主要以信贷行政分配的方式进行。直到1998年正式取消商业银行信贷规模管理制度之后，中国央行才开始实行资产负债比例管理，同时以货币供应量作为单一货币政策中间目标。在金融市场化程度不高，金融要素价格尚未完全放开的情况下，选择以货币数量为主的间接调控模式具有一定合理性（周小川，2013）。

 

受货币主义理论影响，以货币供应量作为中间目标的调控模式在20世纪70、80年代的西方国家非常盛行。但随着金融产品创新和金融技术发展，不同层次的货币界限日趋模糊，央行也越来越无法有效调控货币供应量，以货币供应量为中间目标的货币政策框架最终被大多数西方国家放弃（盛松成和吴培新，2008）。中国当前也面临类似情况，随着影子银行体系与直接融资市场的迅速发展，以货币供应量作为货币政策的中间目标已经不能很好地反映中国的流动性状况。根据金融稳定委员会（FSB）的统计，中国影子银行规模在2017年底达到8.3万亿美元，其中金融机构类影子银行创造的信用规模接近2/3。与此同时，直接融资市场的迅猛发展也对传统以银行信贷为主的间接融资模式形成冲击。2018年全国直接融资规模为2.4万亿元，占社会融资规模的比重为13.6%，相比2017年增加7.7个百分点。以货币供应量为主的货币政策中间目标已无法适应当前中国经济金融发展现状。

 

2011年初，中国央行开始实行存款准备金动态调整制度，尝试将社会融资总量作为新的货币政策中间目标，并着手修订货币供应统计口径。这虽在一定程度上有助于提高货币政策的主动性和有效性，但本质上仍是货币数量调控思路的延续。在影子银行与创新金融蓬勃发展的冲击下，随着利率市场化改革的基本完成，从以货币信贷为主的数量调控方式转向以利率为主的价格调控方式变得日益必要和迫切（张晓慧，2015）。2015年取消存贷款利率管制，标志着中国货币政策调控进入建立健全与市场相适应的利率调控阶段（徐忠，2017）。

 

（二）国债回购利率（Repo）更可能成为未来的中国基准利率

 

中国利率市场化改革的过程相当曲折漫长。从1986年专业银行间资金可以互相拆借开始，同业拆借利率就在中国诞生了。然而直到1996年，同业拆借利率才实现市场化，并成为之后国债利率市场化改革的基石。同业拆借利率虽然最早实现市场化，但中国长期以来真正的基准利率是存贷款利率。存贷款基准利率的设定具有较强的引导性，深刻影响了中国商业银行的定价行为。但由于存贷款基准利率无法准确反映市场资金的供求变化（即使已经放开贷款下限和存款上限，仍不能满足价格型货币政策的相关要求），因此需要构建短期政策性利率。

 

将政策性利率作为主要调控工具，也符合发达国家货币政策操作惯例。目前，以同业拆借利率作为货币政策基准利率的有英国伦敦同业拆借利率（Libor），美国联邦基准利率（FFR），日本东京同业拆借利率（Tibor），以及欧盟欧元银行同业拆借利率（Euribor）。以回购利率作为货币政策基准利率的有德国（1周和2周回购利率）、法国（1周回购利率）和西班牙（10天回购利率）。虽然在2012年Libor操纵案后，金融稳定委员会发布了金融基准利率改革报告，提出在现行利率体系外，再建立一套无风险（或近似无风险）基准利率体系（边卫红和田园，2018），但这方面目前进展甚微。

 

究竟哪种利率更合适被选做中国的基准利率呢？温斌（2004）认为，银行间同业拆借利率（Chibor）和债券回购市场利率均可作为基准利率。戴国强和梁福涛（2006）基于统计分析的研究发现，银行间债券回购利率（Repo）更适合被用做中国金融市场的短期基准利率。彭红枫和鲁维洁（2010）的研究表明，银行间同业拆放利率（Shibor）已经逐步具备了基准利率的若干特性。项卫星和李宏瑾（2014）也证明Shibor具有良好的基准利率属性。边卫红和田园（2018）则指出，以利率债为质押的7天回购利率作为市场基准利率，其表现要优于Shibor。Shibor与Repo存在诸多区别：首先，二者的形成方式不同。Shibor是基于报价形成的利率，而Repo是基于交易形成的利率。目前主要的Repo产品（例如隔夜回购利率和7天回购利率等）规模均很大，且某些回购利率（例如存款类机构质押式回购利率）将非银金融机构排除在交易之外，因而利率更低、市场主体风险更小；其次，二者对资金成本的敏感程度不同。从实际操作数据可以看到，存款类机构质押回购利率在某些时候明显高于同期限Shibor，而且波动幅度较大，表明前者对资金供需变化的敏感程度更高；再次，二者的稳定程度不同。Shibor仅由18家做市商报价，从Libor操纵案中可以看出，存在被个别做市商操纵的可能，相比之下，Repo基于交易形成，且参与者较多，因而稳定程度更高，更加符合当前国际市场的改革方向（边卫红和田园2018）。因此，未来Repo更有可能被培育为中国金融市场的基础利率。

 

（三）中国式利率走廊的构建

 

伴随货币政策框架由数量型向价格型转变，货币政策调控方式也可能由公开市场操作模式转变为利率走廊模式。央行将通过利率走廊将货币市场基准利率引导在合理区间，并通过基准利率变化来影响债券市场和信贷市场，从而实现货币政策传导的目的。

 

2013年中国央行设立了常备借贷便利工具（SLF），并将SLF 作为利率走廊上限，即如果货币市场资金利率高于SLF，金融机构就可以选择从央行处获得更低价格的流动性。

 

与此同时，中国央行选择将超额存款准备金利率为利率走廊下限，如果市场利率低于超额准备金利率，那么金融机构将会选择将资金存放在央行，而非拆借出去。但在实际操作中，中国超额准备金利率自2008年11月起就长期固定在0.72%，远低于货币市场资金利率R007的历史均值，并和7天SLF利率相差较大，因此并没有真正发挥利率走廊下限的作用。

 

相比于超额准备金利率，央行逆回购利率更具参考意义。这与2014年后中国基础货币投放由外汇占款投放转变为通过公开市场操作以及MLF、PSL等工具投放有关。当央行在公开市场上以逆回购操作方式投放货币时，在通常情况下，一级交易商能够以逆回购利率获得资金，而银行间市场上非一级交易商机构所需资金无法从央行处直接获得，只能以高于逆回购利率的成本向一级交易商拆借。这就意味着，央行逆回购利率是金融机构获得资金的最低成本，从而成为事实上的利率走廊下限。

 

（四）构建完备国债收益率曲线与利率“双轨并一轨”的重要性

 

从发达国家的实践经验来看，货币政策基准利率要充分发挥作用，重要前提之一是必须拥有完备的国债收益率曲线。但在当前的中国金融市场，由于国债发行规模总体有限，且不同期限结构债券的发行并不均衡，以至于尚未形成完备的收益率曲线，因而即使基准利率发生变化，也无法有效地完成货币政策传导。因此，中国政府需要进一步增加国债发行规模，并合理规划不同期限结构的国债发行量，同时扩大投资者在国债市场的参与深度和广度，加快完善国债收益率曲线。

 

央行虽在积极推进利率市场化，但目前存贷款利率与货币市场利率的双轨制仍然存在（易纲，2018）。这与中国银行业对传统银行业务和金融市场业务分开运营有关，两者分别对应商业银行的资产负债部和金融市场部，资金分别来源于客户存款和金融市场（孙国峰和段志明，2016）。不同的资金来源意味着不同的资金成本，这导致存贷款利率与市场利率之间存在分割，也阻碍了基准利率向实体经济的传导。因此，未来要提高基准利率传导效率，必须继续深化利率市场化改革，解决利率双轨制问题。但利率双轨合一能否成功，并非取决于利率管制的放松，而在于一系列配套改革。例如，政府应逐步取消对国有企业的隐性担保，以培育对资金利率具有高度敏感性的经济主体等。

 

2019年8月，央行宣布对贷款市场报价利率（LPR）实施改革。未来LPR将成为商业银行贷款定价的基准，而LPR将在MLF的基础上加点报价形成。这意味着从货币市场到贷款市场的利率传导机制正在被进一步疏通，同时也意味着“两轨并一轨”改革取得了重大进展。2019年12月，央行要求推动存量浮动利率贷款的定价基准转换为LPR，这表明贷款利率市场化改革与利率“双轨并一轨”改革再次迈出重要一步。