虽然3月开工率环比有所回升，但是3月及1季度整体的增长可能仍将低于潜在增速。我们预计工业生产、固定资产投资、名义社零均将继续同比负增长，而在外需走弱的背景下、进出口的同比跌幅可能扩大；信贷需求尚未完全恢复，短期内抑制信贷扩张节奏可能仍然受限；我们预计3月社融同比增速持平于10.7%；3月大宗商品价格大幅下跌、需求疲弱，通缩压力或将加剧。我们认为，1季度“抗疫”、短期经济“暂停”可能拖累全年GDP增长3-3.5个百分点，假设“广义”财政赤字扩张6-7个百分点，中国增长有望于今年2-4季度回升，但在2季度仍将低于趋势增速。

 

虽然3月开工率环比有所回升，但是3月及1季度整体的增长可能仍将低于潜在增速。我们预计工业生产、固定资产投资、名义社零均将继续同比负增长，而在外需走弱的背景下、进出口的同比跌幅可能扩大。

 

为防控新冠疫情，中国过去两个多月实行了严格的隔离措施，1季度经济活动增速因此受到显著拖累。虽然中国疫后大力推动复工复产、国内经济活动已经有所恢复，但是环比的回升幅度可能尚不足以将3月的工业、投资、社零同比增速拉回正区间。与此同时，虽然国内疫情已经基本得到控制，但是自3月初以来海外疫情加速扩散升级，中国外需快速走弱——海外各国国内交通、服务消费以及国际人员流动等方面的高频指标均显示，短期内全球经济活动剧烈收缩，速度和幅度均高于2008-09年全球金融危机期间。（下图中列出了我们对2020年3-4月主要宏观经济指标的预测。）

 

► 实际GDP增速可能从2019年4季度的6.0%下跌至2020年1季度的-9.3%，名义GDP增速可能从7.4%降速至-7.3%。疫情下的停工停产等措施显著抑制了今年春节后的生产、投资和消费活动。1-2月社会消费品零售总额名义同比增速大幅下降至-20.5%，考虑到同期CPI同比为5.3%、社零“量”的降幅更大。同时，1-2月工业增加值同比下降13.5%，固定资产投资同比下降24.5%。中金日度开工指数显示[1]，1月月均产能利用率在90%左右，2月、3月分别在45%和75%附近——即3月产能利用率较1-2月平均水平仅有个位数百分点的增长。由此推算，3月工业增加值同比很难回到正区间。

 

► 工业增加值同比增速预计从1-2月的-13.5%恢复至3月的-8%、但仍处负区间。如前一段所论述的，考虑到3月产能利用率较1-2月平均水平仅小幅上升，3月工业增加值同比很难回到正区间。

 

► 名义社会消费品零售总额增速可能从1-2月的-20.5%恢复至3月的-10%。随着国内疫情逐步得到控制，消费活动开始重启，但可选消费、尤其是线下以及大件消费，可能恢复速度相对较慢。整体名义社零可能将继续同比下滑。高频数据显示，3月至今乘用车销量同比下跌45%，而1-2月同比降幅为41%。

 

► 3月名义固定资产投资（FAI）同比增速可能恢复至-4%左右。由此我们预计，累计同比增速从1-2月的-24.5%回升至3月的-12.8%。高频指标显示，建筑钢材成交环比回升，这与重大基建项目基本全部开工的媒体报道一致。但与此同时，疫情造成企业部门现金流大幅收紧，制造业投资需求可能仍待恢复。

 

► 3月出口同比增速可能从1-2月的-17.2%进一步下降至-25%，进口增速也将从-4%降至-30%。出口产能尚未从节后停工限产中完全恢复，而与此同时，海外疫情的升级导致全球主要国家经济活动迅速降温——上周全球酒店入住率约26%，而金融危机期间的低点仍有50%左右；国际航班数量1个月内降四成；餐厅就餐人数几乎趋0。鉴于此，中国的外需可能在3月以及未来数月受到冲击，而加工贸易类进口可能也将受挫。

 

信贷需求尚未完全恢复，短期内抑制信贷扩张节奏可能仍然受限。我们预计3月社融同比增速持平于10.7%——新增人民币贷款可能为1.8万亿元左右，新增社融3.3万亿元左右。

 

同时，3月M2增速可能持平于8.8%。央行重申将加强对中小企业以及受疫情影响严重的行业/地区的信贷投放；但与此同时，虽然近期央行公开市场投放力度有所收减，但短端市场利率仍处低位，表明信贷需求尚未完全恢复，此外3月商品房成交仍然疲弱。综上，我们预计新增贷款较2019年3月小幅上升。此外，3月社融中的非贷款项可能新增1.5万亿元左右。2月由于债券发行与托管之间的时滞，造成政府债净发行的预测值与社融分项中的终值之间存在较大差异，这部分差值可能会对3月社融中的政府债分项带来提升效应。3月信用债发行节奏仍然较快。因此，我们预计社融非贷项同比将有所扩张。

 

3月大宗商品价格大幅下跌、需求疲弱，通缩压力将加剧。我们预计CPI从2月的5.2%下降至3月的4.3%，而PPI可能从-0.4%进一步下挫至-1.2%。

 

疫情下供给瓶颈推高了2月的食品通胀，但该因素在3月缓解，3月至今食品通胀大幅收窄。同时，3月至今国际油价几近腰斩，而国内工业品价格仍然偏弱。

 

我们预计3月外汇储备可能下降50亿美元至3.1万亿美元附近。

 

3月至今，美国长端国债收益率下降41个基点，并且美元指数上升0.24%。这两方面因素均可能压低外储的估值水平。

 

1季度“抗疫”、短期经济“暂停”可能拖累全年GDP增长3-3.5个百分点。假设“广义”财政赤字扩张6-7个百分点[2]，中国增长有望于今年2-4季度回升，但在2季度仍将低于趋势增速。

 

在6-7个百分点的潜在“广义”财政赤字扩张规模中，我们预计“周期性”财政赤字率合计将扩张3-4个百分点，这部分为“被动”、无扩张效果的赤字扩张部分[3]。鉴于外需走弱可能将为2-4季度增长带来下行压力，中国经济可能在4季度前都难以回升至趋势增速。上周五（3月27日）的中央政治局会议要求积极的财政政策要更加积极有为、稳健的货币政策要更加灵活适度[4]。往前看，假设财政纾困及时到位、并且货币宽松予以配合，中国2季度的内需增长有望较1季度明显回升，其中，在当前的宏观环境下，政府及国企主导的项目可能将成为短期内增长的主要驱动因素。