如何看待赤字提升与特别国债发行对债市的影响？

（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第363期）

 

 

 

上周债市止跌回升，关键期限国债利率平均下行13BP，AAA和AA级企业债收益率平均下行8BP和4BP，城投债收益率平均下行4BP，转债指数下跌0.45%。

 

 

3月第三周，美国初次申请领失业金人数飙升至328万，创1967年有数据以来的历史新高，并远高于金融危机顶峰时期的 66.5万。为了缓和金融市场波动、防止经济陷入严重衰退，美联储宣布无限量宽和信用债支持政策，特朗普政府推出了2万亿美元财政刺激计划。具体来看：

 

3月23日，美联储宣布无限量宽，不设上限、按需增加购买美国国债和MBS，并将CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）纳入MBS的购债范围；提供合计3000亿美元支持雇主、消费者和企业信贷，重启定期资产支持证券信贷便利TALF；设立一级市场企业信贷便利（PMCCF）和二级市场企业信贷便利（SMCCF）支持企业债券的发行和流动等。

 

与此同时，2万亿美元经济刺激法案也在3月27日由特朗普正式签署。经济刺激法案包括对个人进行直接支付（年收入低于7.5万美元的成人发放1200美元现金支票）、增加失业保险、对企业援助（贷款和贷款担保、补助、税收抵免或延迟支付）等。

 

上周G20应对新冠肺炎特别峰会宣布将启动价值5万亿美元的提振经济计划。受益于政策加码，全球流动性风险明显缓和，美国投资级债券ETF止跌回升，十年期美债收益率上周大幅下行20BP至0.72%。

 

 

上周公布的财政和工业利润数据显示1-2月国内经济开局不佳：全国财政收支增速双双转负、大幅下滑，其中地方财政收入增速由正转负并大幅下滑；规模以上工业企业利润增速降幅扩大至38.3%，库存被动回补。

 

3月以来，国内经济活动加快恢复，湖北除武汉以外地区也于25日起解除离鄂通道管控。从中观高频数据看，35城地产销量增速下滑至-36%，乘用车批、零增速降至-62%和-45%，显示终端需求依然疲弱；但生产持续改善，发电耗煤增速降幅收窄，粗钢产量增速降幅收窄，汽车、钢铁和化工等主要行业开工率也是持续回升、降幅收窄。

 

物价方面， 3月以来猪价、蔬菜和鸡蛋价格均出现回落，预计3月CPI同比回落至4.9%。生产资料价格方面，受OPEC+未达成减产协议影响，国际油价继续大幅下跌，国内钢价和煤价也均出现下跌，考虑到海外疫情扩散可能对全球经济产生向下压力，我们预计3月PPI同比将继续回落至-1.1%。整体来说，CPI高点已过，PPI降幅扩大，短期物价延续分化。

 

 

中共中央政治局3月27日召开会议，会议要求加大宏观政策调节和实施力度。财政政策方面，继续定调“积极的财政政策要更加积极有为”，要求适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。我们预计2020年赤字率有望升至3.5%，特别国债发行量或不低于1万亿元，新增专项债额度或提升至3.3万亿元。

 

按照名义GDP增速5%、赤字率3.5%，并按照去年中央财政赤字占比、国债实际发行量占赤字目标的比重、地方债再融资债券占到期量的比重，我们预计2020年国债（不含特别国债）净融资额2.3万亿、相对于19年增加近5500亿，地方债净发行量4.4万亿、比19年增加1.39万亿。此外，2月政治局会议强调要发挥好政策性金融作用，假设20年净融资额增量与2019年相当，则2020年全年政金债净增量1.78万亿、创历史新高。

 

综合来看，我们预计2020年利率债净融资额或超过8.5万亿（不含特别国债，下同），规模接近2016年的近8.6万亿，较19年大幅增加2.3万亿。按照季节性规律，2季度将是年内供给高峰，预计净发行量接近2.58万亿、同比大增7000亿。

 

 

我国共发行过三次特别国债：第一次是1998年，财政部发行了2700亿的特别国债用于补充工、农、中、建四大国有银行的净资本；第二次是2007年，财政部发行1.55万亿特别国债购买约2000亿美元外汇储备，用于组建中投公司；第三次与前两次新发不同，为07年特别国债的到期续发。

 

从发行方式来看，特别国债主要为定向发行，仅少量为公开发行，三次定向发行占比分别为100%、87%和86%，因此对资金面影响较为有限。从债市表现来看，定向国债的当年首次发行对债市形成了小幅扰动，后续发行影响递减，并没有改变债市走势。

 

 

二季度利率债供给压力较大，但供给只是债市的扰动因素，并非债市主要矛盾，关键还是看央行是否对冲以及配置需求能否跟得上。例如2016年利率债供给创新高，但由于相对宽松的货币环境，债市继续走牛，直到四季度货币边际收紧与金融监管加强才导致债市由熊转牛。

 

货币宽松对冲供给压力。从货币政策基调来看，政治局会议继续定调稳健的货币政策要更加灵活适度，新增“引导贷款市场利率下行”的表述。我们认为二季度货币宽松依然延续，MLF渐进式降息、降准（及定向降准）等政策依然可期。主要理由有三点，一是对冲海内外疫情对经济的影响，二是缓解利率债尤其是特别国债供给压力，三是促进LPR利率下降。

 

但宽松相对克制。但另一方面，相对于海外央行普遍75~100BP的降息幅度，我国货币宽松依然相对克制。央行货币政策委员会一季度例会表示继续释放改革促进降低贷款实际利率的潜力，平衡好稳增长、防风险、控通胀的关系。这意味着央行现阶段更倾向于通过改革（存量浮动利率贷款定价基准转换）、监管（防止高息揽储、引导贷款投向）、结构性工具（专项再贷款、定向降准）的办法来推动贷款利率的下降，难有大幅度的降息。

 

从配置力量来看，目前债市资金的属性没有16年那么激进，需求相比16年则更加稳定。且机构风险偏好下滑、非标规模萎缩，机构的债券仓位普遍提升，年金和境外机构也成为了新增配置力量。金融监管的放缓，尤其是资管新规过渡期的可能延长，有利于支撑广义基金配债力量。对于表内配置力量而言，贷款相对于国债的表内比价已经低于16年牛尾水平，但好在后续LPR趋降有利于提升利率债的配置价值、叠加非标到期量较大、经济下行压力压制贷款需求，预计表内需求依然有支撑。

 

综合而言，利率债供给后续加速加量，但货币宽松对冲和配置力量平稳，预计供给冲击仅对债市形成小幅扰动，债市调整有顶。与此同时，货币宽松相对克制，利率大幅下行空间受限，债市区间波动，调整中关注交易机会。

 

 

1）资金利率下行。上周央行继续暂停逆回购操作，公开市场净投放为0。R001均值下行9bp至0.96%，R007均值下行8bp至1.77%。DR001均值下行9bp至0.89%；DR007均值下行22bp至1.5%。

 

2）货币维持宽松。从货币政策基调来看，政治局会议继续定调稳健的货币政策要更加灵活适度，新增“引导贷款市场利率下行”的表述。我们认为二季度货币宽松依然延续，MLF渐进式降息、降准（定向降准）等政策依然可期。主要理由有三点，一是对冲海内外疫情对经济的冲击，二是缓解利率债尤其是特别国债供给压力，三是促进LPR利率下降。

 

3）宽松相对克制。但另一方面，相对于海外央行普遍75~100BP的降息幅度，我国货币宽松依然相对克制。央行一季度例会表示继续释放改革促进降低贷款实际利率的潜力，平衡好稳增长、防风险、控通胀的关系。这意味着央行现阶段更倾向于通过改革、监管、结构性宽松的办法来推动贷款利率的下降，难有大幅度的降息。

 

 

1）上周债市止跌回升。上周海外宽松政策持续加码，国内宽松预期升温，债市呈现牛陡行情。1年期国债收于1.74%，环比下行13BP；10年期国债收于2.61%，环比下行7BP。1年期国开债收于1.89%，环比下行14BP；10年期国开债收于2.99%，环比下行6BP。

 

2）供给减少，需求较好。上周，利率债共发行2199亿元，净供给为442亿元。其中，记账式国债发行150亿元，环比减少860亿元；政策性金融债发行1063亿元，环比减少129亿元；地方政府债发行986亿元，环比减少250亿元。从投标倍数看，中长久期政金债配债需求大增。

 

3）债市供给加速，利率区间波动。政治局会议要求适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方专项债规模。我们预计2020年利率债净融资额或超过8.5万亿（不含特别国债），规模仅次于16年，较19年大幅增加2.3万亿。按照季节性规律，2季度将是年内供给高峰，预计净发行量接近2.58万亿、同比大增7000亿。利率债供给后续加速加量，但货币宽松对冲和配置力量平稳，预计供给冲击仅对债市形成小幅扰动，债市调整有顶。与此同时，货币宽松相对克制，利率大幅下行空间受限，债市区间波动，调整中关注交易机会。

 

 

1）信用债收益率整体下行。上周信用债市场收益率再次下行， AAA级企业债收益率平均下行8BP，AA级企业债收益率平均下行4BP，城投债收益率平均下行4BP。

 

2）美联储直接购买投资级债券，挽救企业债流动性。上周海外市场变动依旧是市场关注焦点，近期美国企业债券市场利差飙升，资金踩踏出场，针对债市的问题，上周美联储推出新的工具SMCCF，宣布可直接购买投资级企业债券，尽管目前政策力度尚显不足，但政策空间还有，未来可能视情况继续加码。从市场反应看对于缓解企业债券市场流动性危机有一定成效，投资级及高收益债市场已经均有好转。不过我们认为，美国企业债市场蕴含的风险，来自于长期低利率环境下的过度债务融资，19年三季度末美国企业部门杠杆率已经超过08年的峰值达到75.3%，美联储的工具只能充当救火队长，给予企业暂时的流动性支持，但债务堆积的风险绝不会通过放水来解决，有效控制住疫情，使得未来经济免于陷入长期衰退，才有可能以时间换空间，逐步消化债务问题。

 

3）政治局财政政策更积极，城投债可继续关注。3月27日政治局会议召开，会议在财政政策上表述更为积极，提出要适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。今年以来疫情带来的信用冲击不得不重视，当前信用债投资建议还是以安全为上，城投债在今年境况整体偏利好，融资环境确定性向好，业务受冲击整体有限且受益于后期基建项目的增加，政治局财政政策基调更积极，有助于缓解疫情和减税降费对地方财力的冲击，建议在控制久期的前提下可继续关注，负债端稳定的投资者可考虑资质下沉。

 

 

1）转债小幅下跌。上周中证转债指数下跌0.45%，日均成交量（包含EB）642亿元，环比下降9%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.37%。同期沪深300指数上涨1.56%、创业板指下跌0.58%、上证50上涨2.78%。个券91涨2平147跌，正股65涨2平153跌，南威、再升、圆通、中来转债退市。个券涨幅前5位分别是万里转债（27.35%）、泰晶转债（21.71%）、凯龙转债（11.15%）、中鼎转2（9.43%）、哈尔转债（8.12%）。

 

2）2只转债发行。上周华体科技（2.09亿元）、同德化工（1.44亿元）2只转债发行。审批方面，美联新材（2.17亿元）、寿仙谷（3.6亿元）、雪榕生物（5.9亿元）、瀛通通讯（3亿元）等6只转债过会，万孚生物（6亿元）、卫宁健康（14亿元）、汉得信息（10亿元）、赛意信息（3.2亿元）等8只转债获受理。此外，上周新凤鸣（25亿元）、贝斯特（6亿元）、伟明环保等（12亿元）3家公司公布了转债预案。

 

3）政策维稳市场。上周国内权益市场震荡盘整，风格上主板表现优于创业板。转债方面则走势偏弱，出现平价和估值的双向压缩。从外部环境来看，美联储上周开启无上限QE，美股美债均出现止跌反弹，意味着流动性的紧张已经阶段性缓解。国内政策方面，政治局会议明确表示要“加大宏观政策调节和实施力度”，积极财政或将继续发力。虽然海外疫情仍在发酵，但政策端的发力或意味着，短期由流动性冲击导致的全球资本市场急跌或告一段落。转债市场短期可以更加积极一些，方向上，银行等品种偏防御；基建、汽车等政策利好板块则有一定的进攻性，另外新能源汽车、5G等部分成长标的价格已跌至较低位置，偏长期角度看有一定的关注价值。中期来看，仍需关注海外疫情的发展情况，以及国内后续政策出台的节奏和力度。