文/新浪财经意见领袖专栏作家 陆挺、王竞

 

　　新冠疫情在全球快速蔓延，截至3月23日，全球确诊病例已达337，512，死亡病例高达14，657。全球经济遭受1930年代大萧条以来的最大破坏，我国经济一度停摆，一季度GDP同比下降可达9%左右。欧美日等经济体大幅衰退。疫情的高度不确定性势必导致企业和居民大幅下调其投资和消费支出，全球贸易迅猛下滑，造成全球性的负反馈效应。遭受重创的全球经济进而剧烈冲击本来就已经杠杆高企的全球金融体系，酝酿着2008年全球金融危机以来最大的金融风暴。

 

　　在这场世纪罕见的大流行病冲击下，我国宏观经济政策制定也可能面临改革开放以来最严峻的挑战，而历次逆周期调节中作为宽松刺激主力的房地产行业也再次成为市场关注的焦点。我国今年前两个月新房销售按面积同比暴跌40%，最近几周各地方政府已纷纷出台相应的政策来稳住楼市，也开始在某些敏感领域逐步试探中央的底线。

 

 

　　坚持疫情之前的房地产调控政策未必可行，但盲目放松和大水漫灌也不可取。如何设计一个既能拉动内需，又能防止地产泡沫，还能提高有效基建的房地产行业政策？我们认为短期内作为应急措施，为避免系统性金融风险发生，有必要保障大部分资质较好房地产企业的融资和家庭按揭贷款的偿付，但真正的出路在于通过市场化改革来扩大重点城市的土地和新房供给，通过宅基地改革释放低效使用的土地并增加农民工财产性收入，进一步放松城市户籍限制，在增加热点城市土地供应的基础上适度放松限购和限价等调控措施。对特定人群尤其是外来民工和新毕业大学生给予降低首付比例和优惠房贷利率的优惠政策。简而言之，就是要通过供给侧改革来拉动住房需求和房地产投资，以此推动具有较高回报的城市基建投资。

 

　　我们的观点基于对当前复杂形势和国情的三个判断。

 

　　第一，宏观经济形势极为严峻，所以政策上要有所作为。短期内没有哪个行业能够取代房地产行业在中国经济中的位置，房地产行业若不能稳住，宏观经济和金融体系无法企稳，就谈不上经济结构优化和产业升级。

 

　　第二，我国工业化远远领先于城市化，城市化尚未完成，我国每年有800多万新大学毕业生，还有两亿多农民工要向城市迁徙，这过程中有大量城市住房需求，也会导致大量宅基地被低效使用乃至荒弃。

 

　　第三，我国城市化的方向是人口向中心城市和城市群迁移。

 

　　先谈一下我国面临的严峻宏观经济形势。首先，目前我国疫情已经得到基本控制，但由于倒灌和复工， 疫情发展还有较大的不确定性。其次，疫情对中国经济的冲击既在供给侧，又在需求侧。全球经济快速进入衰退，未来两个季度我国出口订单势将暴跌，幅度可能会超过2008年的全球金融危机。再次，全球金融系统遭受的冲击刚刚开始，美元流动性高度短缺，中国未必是全球资产的避风港，外资撤出不可避免，我国境外中资美元债市场可能遭遇较大冲击；我国金融体系本身也将因为过去十几年高速累积的杠杆和近期经济萎缩而面临系统性风险。第四，疫情本身会导致逆全球化，一定程度的脱钩不可避免，未来一段时间外商直接投资可能会严重下滑。第五，经过数轮宽松刺激，我国宽松刺激的政策空间已经远比2008雷曼危机和2015年股灾时要小，已经不能简单套用传统的政策工具组合。第六，我国二季度GDP恢复正增长的难度很高，今年大部分国家经济都会负增长，我国今年全年GDP若能维持增长就已经是不错的成就。

 

　　如此严峻的宏观形势下，短期内不可能有其他行业能够取代房地产行业的位置。自上世纪90年代末我国推进住房制度市场化改革以来，房地产业逐步成为中国经济最重要的支柱产业。根据国家统计局的数据，2019年房地产业对GDP的直接贡献为7%。如果考虑与房地产业相关的上下游产业，包括建筑业、金融服务业、家具、家电、建材及地方政府土地出让收入等，我们估算房地产业对GDP 的贡献约在25%。房地产业同样也是政府财政收入的主要来源，与房地产相关的税收收入占全国公共财政收入的24%左右。若考虑占GDP总量7%的地方政府土地出让收入，这一比例会更高。

 

　　其实在新冠疫情出现之前，房地产市场面临的下行压力就已经非常明显。2015-2018年间的货币化棚改大量透支了三四线城市的购房需求，迅速推高居民部门的杠杆率，快速消耗了家庭储蓄，因此疫情对我国房地产业的打击必然是雪上加霜。2019年我国新房销售按面积负增长0.1%，今年一二月份同比暴跌39.9%。虽然房地产投资去年还增长9.9%， 但这是一个滞后数据，今年一二月份房地产投资同比下降16.3%，全年维持增长的难度很大。下行的房地产同时也会影响宏观经济其他几个关键领域。

 

　　首先，地方财政的土地出让收入将面临巨大的下行压力。地方政府的土地出让收入去年高达人民币7.2万亿，约为接受中央转移支付后的地方政府公共财政收入的44%，作为地方财政最具有弹性的一部分，成为了我国基建投资重要的资金来源。新冠疫情爆发以后，2020年1-2月，土地购置面积和土地成交价款同比下降29.3%和36.2%。尽管各地方政府已积极出台与土地市场相关的纾困政策帮助房企，包括延期或分期缴纳土地出让金、降低土地拍卖保证金比例等。疫情结束之后，土地市场可能会出现V形复苏，但我们判断，除非房地产调控政策出现重大调整，今年地方政府的土地收入将会大幅下滑。

 

　　其次是房地产企业的杠杆这几年快速上升，若处理不善，可能会引发系统性金融风险。我们估算房企的加权杠杆率（负债与净资产的比率）已从2010年的58%快速上升到2018年的108%。房地产企业的总体债务规模大幅上升，偿债压力加大。截至2019年底，房企的银行贷款余额约为14.4万亿，信托和委托贷款余额约为6.5万亿，房企境内境外的债券融资余额分别在2.6万亿和1.2万亿左右。但房企的实际债务规模不止于此。过去几年，为缓解融资压力，不少房企推行“高周转模式”，新房竣工面积在2017和2018年连续两年萎缩，因此由商品房预售带来的“隐性债务”不容忽视，我们估测这笔债务约为5.4万亿。加上前面提及的24.7万亿显性债务，我们估计房企的总体债务规模在30万亿左右。

 

　　最后，我国城市居民的财富紧紧绑定在房地产之上，居民负债压力快速上升。根据西南财经大学《2018中国城市家庭财富健康报告》的统计，中国城市家庭财富中，房产占比高达77.7%，金融资产仅占11.8%。根据央行数据，截至2019年底，居民的银行贷款余额已达到55.3万亿，占名义GDP的比重已从2008年的17.9%快速攀升到55.8%。作为居民部门贷款最主要的构成，个人住房贷款的余额在已从2014年底的10万亿迅速上升到2019年底的30万亿。值得注意的是，尽管三四线城市的货币化棚改在过去几年在棚户区改造和提高低收入群体生活水平方面作出了巨大贡献，但也使得三四线城市居民部门的负债规模飙升。我们估计在过去五年中，三四线城市房地产市场的繁荣将其居民负债的规模推高了近15万亿，并消耗了约15万亿的三四线城市的居民储蓄。

 

　　我们对当前国情的第二个判断是，我国城市化尚未完成，还存在巨大的城市住房需求和基建需求。去年我国城镇化率为61%，但城市户籍人口只占全国人口的44%，外出农民工人数约1.8亿。我们保守估计有城镇住宅需求的农民工及其家属人口为2.2亿，约需要1.25亿套住房，扣除在工作居住地已经拥有城镇住房的4%的农民工人口，实际需求约为1.2亿套。即使考虑到部分农民工会选择回乡，未来十到二十年若要解决进城农民工的住房问题，每年新增的住房需求也在500万套以上。另外，我国目前每年毕业大学生约800万，这些未来的白领阶层也有很强的流动性。即使他们的上一代已经为他们在家乡购买了住房，这些年轻人也很有可能随着我国产业的区域间转移而迁徙，从而形成新的住房需求。当然，在现有的城市户籍人口中，还有相当大的改善型住房需求。

 

　　对国情的第三个判断是我国城市化的空间布局还有很大的调整空间。习近平总书记在2019年12月的《求是》杂志上刊文指出“我国经济发展的空间结构正在发生深刻变化，中心城市和城市群正在成为承载发展要素的主要空间形式”，并进一步指出要“尊重客观规律。产业和人口向优势区域集中，形成以城市群为主要形态的增长动力源，进而带动经济总体效率提升，这是经济规律”。我们认为这篇文章非常清晰地指明了高质量城市化的关键就是推进中心城市和城市群的基础设施建设，连接人口密集地区城市之间的轨道交通建设，扩大这些城市的住宅用地供给。

 

　　大城市具有规模效应和集聚效应，基建和房地产的投资回报较高；分工更为复杂，除制造业之外，服务业也会产生大量就业；人口和人才集聚也有利于科研研发。在可预见的将来，年轻人必然加速向大城市流动。今年中国高校毕业人数834万，而今年出生婴儿数量可能低于1400万，现在除了极个别一线城市外，大中城市几乎都在争夺受过高等教育的年轻人，落户条件越来越低。过去几年中的某些政策一方面限制了大城市的发展，另一方面又通过货币化棚改等政策，通过行政主导对三四线城市的地产和基建实施了一轮大规模的刺激，耗资达3.6万亿人民币，这与中国人口流动和城市化发展长期趋势是相违背的。从发达国家的经验来看，城市化和人口向大城市集中是必然趋势，是符合客观规律的。