美国会发生金融危机吗？

 

受疫情引发的恐慌情绪和一些技术性因素影响，美国股市近期大跌，进入熊市区域，信用利差也显著扩大，金融市场交易波动大幅上升。对冲基金的角色受到关注，其平均杠杆率从2015年的5倍上升至2019年初的8倍左右。

 

一些对冲基金使用风险平价的投资策略（Risk Parity），这一策略要求控制波动率，一旦某类资产的波动率超过预先设定的水平，基金就会被迫减仓该类资产。过去两周美股、美债波动率大幅上升，迫使基金被动去杠杆，引发踩踏。对冲基金抛售资产又进一步增加恐慌，形成正反馈，加剧波动。

 

此外，过去几年共同基金规模增长较快，其持有的企业债券大幅增加。市场担心经济下滑可能导致部分企业违约，增加信用风险，由此引发一些投资者集中赎回基金，加大资产价格的抛压。但也有数据显示，最近几次美股熔断时，几个主要的ETF指数基金都是净流入状态，表明共同基金的赎回压力也可能没有达到很高的水平。

 

尽管金融市场波动加剧，我们判断美国发生系统性金融危机的概率较低，现在的情形和2008年的金融危机不可比。

 

虽然资产价格大幅下挫，部分企业会因疫情冲击而面临资金断裂风险，但只要银行体系保持稳健，不出现系统性的信贷收缩，对实体经济的影响就没有那么大。

 

次贷危机后，美国加强金融监管，主要针对银行，过去十年银行部门杠杆率较危机前大幅下降，融资风险总体可控。从资产端看，系统性重要银行的流动性资产比例从5%上升至16%；从负债端看，短期批发融资比例从35%下降至15%（图6），银行储蓄融资比例接近历史高位。

 

非银机构方面，保险公司杠杆率总体稳定，人寿保险公司的杠杆率小幅上升，处于历史均值附近，财产和生命保险公司的杠杆率则持续下降，处于历史最低水平。次贷危机前曾大幅增加杠杆的投行部门，其杠杆率已从30~40倍下降至20倍以下。

 

 

虽然系统性金融危机的可能性不大，但美股暴跌是否导致经济衰退是一个风险。从历史经验来看，仅仅是股票下跌未必带来经济衰退。一个通常的看法是，美国家庭持有较多股票资产，如果股市大跌，家庭财富蒸发，必将影响消费。

对此，我们比较了1980年以来三次“股灾”时的情形（分别是1987年10月的“黑色星期一”、2000-01年互联网泡沫破灭、以及2007-08年次贷危机爆发）。结果显示，1987和2000年股灾对消费的影响甚微，只有2007年的影响大一些，但后者主要还是房地产泡沫破裂的影响。

 

 

与10年前比较，美国股票的财富效应可能在减弱。次贷危机后美股持续上涨，美国家庭总财富增加，但消费率却没有明显上升。我们的研究表明，1975-2008年，股票财富每上升1美元，家庭消费平均上升0.027美元；1975-2018年，平均边际效应下降至0.018美元。相比之下，房地产财富的平均边际效应从0.032上升至0.043美元。房价对消费的影响明显超过股票价格。

 

导致股票的财富效应下降的一个原因是美国贫富分化持续加大，股票上涨使富人受益，并未惠及中低收入者。2014年，美国前1%富人的财富占社会总财富比例升至39%，是1930年代以来最高水平。中间40%人群的财富占比却持续下降，表明中产阶级处于萎缩状态。因此，股票下跌对富人财富的影响更明显但其边际消费倾向较低，对中低收入者的冲击可能没有那么大。

 

“股灾”本身虽然不必然带来经济衰退，但叠加疫情的冲击，现在看美国经历技术性经济衰退的可能性大。为控制疫情，许多国家已采取关闭边境、学校、取消集会等措施，一些企业也选择关门歇业，经济活动被迫暂停。民众恐慌情绪上升，由此带来的社交隔离（Social Distancing）进一步加大对实体经济的冲击。

 

短期来看，美国经济陷入1-2个季度的负增长难以避免，而且下行的幅度可能还比较大。但疫情过去后，经济活动将会恢复，一些消费支出和企业投资将得到弥补。

 

美国股市暴跌后，美联储采取了多项措施，比如大幅下调基准利率，扩大资产购买范围,帮助缓解流动性和信用风险。3月17-18日，美联储宣布了一些列“救市”措施，包括商业票据融资工具（CPFF），一级交易商信贷工具（PDCF），货币和共同基金借贷工具（MMMLF）。CPFF主要针对商业票据发行人，以减轻它们的融资压力,PDCF主要针对一级交易商，以鼓励他们从二级市场购买证券，MMMLF则是用于支持货币基金和共同基金，帮助他们应对投资者集中赎回的问题。如果没有美联储的措施，恐慌情绪对金融市场的影响可能更大。

 

当然，美联储提供的流动性能否有效传导到最需要流动性的机构或企业是一个问题。需要结构性政策措施比如美联储重启商业票据融资项目，但更需要的是财政政策的支持。预计美国政府将通过减税、增加转移支付等财政扩张措施，救助受疫情影响的企业和居民。IMF等国际金融机构在呼吁各国政府加大财政扩张的力度，突出强调财政政策在应对疫情冲击中的重要性。