大宗商品的厄运：石油、黄金、铜与经济危机

经济观察报李紫宸 / 2020-03-20 14:33:37

继3月18日的暴跌之后，大宗商品在3月19日迎来覆盖范围更大的下跌行情。

沪铜主力于当日暴跌9.0%，沪铝主力暴跌5.4%，沪锌暴跌4.8%，目前铜的价格跌破40000元大关，创2016年11月以来新低，沪铅和沪锡价格创2016年6月以来新低，沪锌价格最低跌破15000元，创2016年6月以来新低，沪铝价格则跌至2016年12月以来新低。

与石油价格密切相关的化工品种下跌同样剧烈。目前，国内原油、PTA、纯碱、塑料等品种的价格创下上市以来的新低。甚至，作为避险资产的贵金属黄金、白银也在近日连续大跌。

市场分析认为，疫情之下，全球经济下行、需求减少，作为“经济血液”的国际原油率先开启暴跌模式，而后续疫情形势的不明朗，又加剧了市场的悲观预期，这是大宗商品大面积暴跌的基础。

尽管在过去几天之内，美联储通过推出降息、量化宽松政策，意图解决流动性问题，但截至目前，包括股市、债券、大宗商品在内的金融资产未能止跌。

中原农业保险股份有限公司资产管理部总经理张海东在3月19日向经济观察报分析认为，近期国际股票，债券和大宗商品出现集体下跌，根源在于美国资本市场的流动性出现萎缩，并且，在接近零利率的政策下，传统的货币传导机制开始失效。

张海东表示，对投资机构来说，当美国债券利率降到0时，财富管理中投资组合构建基础消失，导致财富管理产品被投资人赎回，进而引发杠杆交易的同步萎缩。这对美联储以后的救市政策带来前所未有的挑战，也值得国内投资者和政策当局深思。

基于已经出现的问题和挑战，更多的国内、国际经济学界人士及机构开始提示，应下调全球经济增长预期。

再回到大宗商品本身，尽管原油、黄金、白银、铜金属等商品近期都表现为猛烈的下跌，但其下跌程度并不相同，对比“金油比”、“金铜比”这两个指标，或许可以为人们判断眼下的形势提供一定的参照。

所谓“金油比”和“金铜比”，指的是在某一个时刻，一盎司黄金能够购买到的石油抑或是铜的数量，也即黄金与石油或铜的比价。

天风期货研究所宏观组组长蒋东义在3月19日向经济观察报分析认为，金油比和金铜比指标的飙升，往往是经济衰退和危机的反映——尽管，在具体数值上并没有绝对的高低点。尤其是金铜比，由于金、铜受到供给的冲击相较原油更小，其反映宏观经济周期也更敏感。鉴于已处历史极值的金油比和金铜比，蒋东义判断，事实上现在已经身处经济危机之中。

经济危机真的已经来了吗？

大宗下跌的逻辑

疫情引发经济下滑，需求减少，这是客观事实，但将包括大宗商品在内的各类资产同步下跌，仅归结为新冠肺炎带来的超预期影响准确吗?

中原农业保险股份有限公司资产管理部总经理张海东在3月19日向经济观察报分析认为，这样的归结未免草率和片面。

张海东分析，正常情况下，股票和债券同步下跌的情况只有在经济滞胀时期出现。本次新冠肺炎影响扩大，会导致经济增速下行，而美国的CPI仍然很低，并未呈现滞胀的情形，如果是衰退，对应的更应该是国债利率持续下降和债券价格上涨。

“所以风险资产和避险资产均下跌，应该是资本市场整体流动性收缩了。导致本次风险资产和避险资产同步下跌的，可能是0利率政策下，资本市场发生了属性变化导致。”张海东说。

张海东用了一个水的比喻来说明：水在不同温度时，表现为气态、液态和固态。当温度处于0度以上时，随着温度的降低，水会逐步从气态凝固为液态。但在0度以下时，水为固态结冰状态，此时继续降温也不能改变其特征。

对此，张海东向经济观察报解释说，0是一个分界线。利率高于0时，调节利率对影响货币供应是有效的。随着利率降低，流动性变得更强。但是一旦降低到0或以下时，流动性消失了，或者是萎缩了，再降息已经不能再改善流动性了。

新冠肺炎引发经济增速下降，按理应该股市跌，国债价格涨、利率下降。但是这次美联储把利率忽然降低到0附近的时候，尤其是国债收益率到0附近的时候，随即大幅反弹到1，这跟经济下降是不匹配的。

“能解释这种现象的唯一因素，就是资本市场整体没钱了。”张海东说，“没钱的原因是资产管理产品被清盘，被清盘的原因是投资组合失效，投资组合失效的原因是0利率。利率从3降到2，债券涨，从2降到1也涨，但降到0，大家都不玩了。投资人撤资，所以必须卖出全部资产，只要是在投资组合里面的资产，都要跌。”

张海东同时提到，国际市场还有一个因素，就是限制做空。限制做空后，投资没办法对冲风险，投资人的钱得不到保障，也会赎回资产，由此导致所有资产都要跌。

据纽约时报消息，美国白宫近日敦促限制卖空。目前，欧洲多国已经实施“卖空禁令”，以遏制股市暴跌。

“如果不是投资人赎回，股票跌时，应该是债券涨，黄金涨，2月份就是这样。”张海东说。

历史极值下的金油比和金铜比

3月9日，国际大宗商品中原油率先开启暴跌的模式，两个交易日累计下跌幅度达到30%，此后跌势持续，迄今布伦特原油已经跌至20美元/桶。同一日，黄金大跌。

平安期货总经理助理、销售交易部总经理简翔认为，作为多个能化品种的基础原料，原油价格波动能够直接构成对能化品种的冲击，这是燃料油、沥青处等大宗商品下跌的原因之一。而有色金属与原油的关联主要体现在与经济周期的高度相关，原油下跌影响投资者对未来经济的预期，进而影响有色金属。目前有色基本都处于成本线附近，简翔预计，其中与经济高度相关的铜、铝、锌等短期内难打开上行空间。

作为最“著名”的避险资产，黄金在过去一段时间的下跌，令部分市场人士感到诧异。事实上，除却前述“资产清盘”的因素外，市场分析认为，在股市大幅下跌的背景下，投资者为获得充足的保证金，会选择卖出一切可获得的流动性现金的资产，包括黄金。因此，更可以说，市场在“悲观”的时候买黄金，在“绝望”的时候卖黄金。

历史上，黄金的价格并非遇“乱世”则涨，例如，在2008年的金融危机中，黄金就曾暴跌30%之多。

与黄金相反，铜作为在工业上被广泛使用的金属，当全球经济表现良好时铜价往往会有亮眼表现，因此，铜价成为判断全球经济健康情况的领先指标，并被称为“铜博士”。

宏观经济学中，考察“金油比”和“金铜比”是两个概念具有一定的意义。所谓金油比，即黄金价格与石油价格的比值，金铜比同理。在大宗商品当中，原油是最大的商品类别，而铜则是观察经济形势的晴雨表，对宏观经济敏感度较高。

天风期货研究所宏观组组长蒋东义认为，从金油比与美国GDP增长情况看，基本呈现负相关关系，金油比上升，利率水平显示为下降，经济增长显示为下降，通胀水平显示为下降。金油比过去30年均值在16，按两倍标准差计算偏离度在28，极端情况下，金油比突破两倍标准差有四次，分别是1993年，1998年，2015年和当前。

1993年，美国索马里战争和黑鹰堕落，是越战以来美军所遭受的最为惨重的军事失败。1998年发生亚洲金融危机爆发，2015年中国发生股灾，2008年全球金融危机爆发。

蒋东义认为，在金油比当中，原油作用比黄金大，一方面反映在金油比飙升时，原油价格波动性更大，价格跌幅大。另一方面反映金油比的价格中枢与原油价格中枢关系更大，2001年到2008年，是中国经济高速增长的时期，大宗商品普遍大幅上涨，使得金油比中枢下降到了10，而近五年的均值升到了20左右。

蒋东义认为，金油比可以指示未来GDP将大幅下滑，甚至衰退。疫情全球扩散后，逻辑分析表明，要控制疫情必须大隔离，对经济的伤害堪比2008年，金油比才开始在原油供给打击下突破30，不断创出历史新高。

但也有例外的情况：2000年经济衰退金油比上升并不大，其原因是那一次是互联网泡沫，是虚拟经济的泡沫，彼时中国经济还未崛起，互联网泡沫对大宗商品的需求影响很小。

再考察金铜比。与金油比一样，经济危机时金铜比也飙升，背后逻辑同样是利率水平下降，经济增长下降。蒋东义表示，从金铜比与美国GDP、中国GDP比较来看，其与中国GDP相关性远低于美国GDP，说明中国对大宗商品的定价影响力还是远没有美国大，分析金铜比与经济的关系还是必须以美国经济为核心。

金铜比几乎可以反映每一次美国GDP的大幅波动，包括金油比没有反映的2000年互联网泡沫破灭产生的美国经济衰退，金铜比也敏感的反映出来了。因此，从对经济的敏感性上，金铜比是更好的指标。

金铜比在2001年前均值在170左右（为了数据处理方便，计算铜价是以每公斤来计算），2001年-2008年，由于中国经济崛起的因素，金铜比下降到120，此后升到了210左右。

蒋东义表示，本次新冠疫情是史无前例的，与美国股市连续出现熔断、VIX（波动率指数）创出历史新高一样，金油比、金铜比都同时创出了历史新高。

蒋东义认为，金油比和金铜比指标的飙升，往往是经济衰退和危机的反映——尽管，在具体数值上并没有绝对的高低点。尤其是金铜比，由于金、铜受到供给的冲击相较原油更小，其反映宏观经济周期也更敏感。

“疫情如果还是很严重，金铜比维持高位，不会很快转势，目前来看，铜主导金铜比。”蒋东义在3月19日向经济观察报分析说。鉴于创下新高的金油比和金铜比，蒋东义认为，“现在就是在经济危机中了。”

经济/金融危机来了吗？

对已经在暴风雨中飘摇了近两周的金融市场来说，信心无疑是最好的良药，但遗憾的是，疫情给全球带来的伤害依然在持续当中，人们不知道这场灾难究竟会在何时能望到尽头。

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