还有哪些“灰犀牛”？

 

从疫情防控的角度出发，后续仍需警惕国内疫情输入以及海外疫情反复的灰犀牛风险。自2月下旬以来，国内疫情防控效果显著，但海外疫情却加速蔓延，进入3月中旬后，海外疫情有一定的回流倾向，北京、上海、广东的境外输入病例均有明显抬升，这或将进一步拉长各地病例“清零”以及人员隔离的周期，同时也可能导致全面复工以及消费回暖的时点延后。另一方面，对于海外市场而言，目前美国、日本以及部分欧洲国家的防控力度仍有待提升，这可能导致海外疫情持续时间的进一步延长甚至反复：新冠疫情与非典病毒不同，非典病毒在高温环境下的活性明显降低，进入夏天后非典病毒的传播速度明显下降；对比来看，目前日内温度在25-35摄氏度的马来西亚也迎来了疫情的集中爆发期，这说明本次新冠病毒的抗性更强，那么对于气温相对较低的北美、欧洲而言，仅凭暑季的相对高温可能难以消灭病毒，要警惕疫情跨越暑季甚至在下个冬季反复的灰犀牛风险。

 

考虑到海外疫情演绎的不确定性，疫情也可能对我国的外需和工业生产冲击。疫情冲击下，海外国家的应对策略主要分为两种：一个是以意大利、西班牙为例的休克疗法，通过停工停课、人员隔离来优先控制疫情，但代价是牺牲了短期的经济增速；第二个则是以美国、英国、法国为首的放任策略，优先维护短期内产业链的正常运转，但代价可能是死亡率的升高和劳动人口的减少，结合来看，无论哪种应对策略都会导致该国经济增长承压，考虑到美、欧、日、韩占我国的出口比重超过40%，疫情对我国出口的冲击也不容忽视。另一方面，随着疫情的持续爆发，我们认为美、英、法等国的放任策略也难以持续运转，必要的人员隔离和停工防控是不可或缺的，这将导致相关国家的生产停滞，并进一步对我国的工业产生冲击：海关总署数据显示，疫情较为严重的日本、德国、韩国、美国、法国、英国（六国病例占除中国外全球总病例的30%）均是我国锅炉、机械器具等工业设备的主要进口国，2018、2019年我国从六国的工业器材进口量总额约占全部的56%，后续若这六国的疫情不能得到有效控制，我国的工业设备购置和中间品投入或将迎来阶段性下降，“投资放缓——产出回落——利润下滑——投资放缓”的闭环也可能进一步加深。

 

因而央行后续存在降息空间，只是会选择什么时候降，以什么方式降。国内疫情造成一季度经济“砸坑”，后续海外疫情的发展也增加国内经济的不确定性，在经济增速大幅下行的背景下，后续要完成全年稳增长目标，货币政策还需要加强逆周期调节力度。2月份以来货币政策面对疫情的影响更多采用结构性的货币政策，而在疫情逐步解除后经济面临的弱需求+紧信用的格局下，总量的降息政策预计仍将落地。但正如2019年11月央行启动降息前后打破市场一致预期的节奏摆布，我们认为后续央行降息的时点和方式都会有更高的灵活性。

 

未来的逆周期加码政策将是货币和财政协调配合的组合。随着复工复产的逐步推进，后续财政政策的发力成为市场的关注点，3月16日国家统计局国民经济综合统计司司长、新闻发言人毛盛勇在国新办举行的新闻发布会上表示，要进一步加大宏观政策的对冲力度，对冲疫情的影响和外部的风险挑战，适当提高赤字率是有空间的。在疫情之后，财政政策带来的直接需求回暖相比而言耿介直接有效。但是对于财政政策，政府债务和杠杆率仍然存在一定制约，经济增长疲弱下的财政收入走低也存在约束。太过依赖财政政策也可能导致无风险利率上升和对私人部门的挤出效应。因而在积极的财政政策更加积极，稳健的货币政策更加灵活适度的要求下，财政和货币应该是双管齐下的配合而非偏废一方，财政政策发力带来的供给压力会被宽松的货币平衡化解。

 

虽有近忧，但长期趋势不变

 

疫情影响下，内部压力与外部风险双双回升，在正确认识当前国内矛盾的复杂性的同时，我们更需要看到后续国内经济稳健增长、产业结构加速升级的广阔前景。一方面，尽管当前疫情在全球范围内加速肆虐，但随着我国政策的快速响应，国内的疫情防控已经正式进入到扫尾阶段：近期境内已基本无新增病例，同时得益于我国充分的疫情防控经验以及灵活有效的宏观调控，部分境外输入病例也能在发病之初得到快速隔离，可以说我国的疫情防控正走在世界前列。另一方面，疫情阴霾下海外部分国家医疗防护物资紧缺等问题开始浮出水平，而我国则在关键时期加大了相关物资的出口，这既彰显了我国对于打赢疫情攻坚战的信心，也有助于在国际上擎起“中国制造”的大旗。此外，全球疫情肆虐下海外市场恐慌情绪有所加剧，流动性担忧快速升温，美联储大幅降息至零利率也难以改变美股大跌的既定事实，但反观我国的资本市场仍有韧性，财政、货币也均有发力空间，政策频频发声“房住不炒”、央行3月按兵不动均彰显了当前政策以我为主的定力以及对长期经济向好的坚定信念。我们有理由相信，随着新冠疫情影响的逐渐消散，我国的经济鹏飞也将迎来更为广阔的空间。

 

市场影响

 

受新冠疫情冲击，2020年1-2月经济数据全面回落，多项数据创历史新低。结合来看，我们认为当前经济增速的深坑将加大实现GDP增长目标的难度，同时 “利润下滑——生产放缓——投资意愿不足——产出回落——利润下滑”以及“消费回落——服务业、制造业承压——就业、收入放缓——消费回落”的螺旋反馈也可能导致投资、消费需求回暖周期的拉长。政策方面，目前稳增长的必要性有所提高，但结合近期的政策表态，我们认为政策对GDP增速目标的重视可能有所淡化，政策更可能通过减税降费+稳定就业来定向支持居民和企业的需求回暖并带动经济的内生增长动力，因此短期内全面放松地产等强力刺激措施可能并不会出现，后续经济的反弹进程也更可能是渐进式的爬坡而非跨越。往后看，我们认为当前海外疫情仍然存在不确定性，应警惕海外疫情反复冲击我国外需以及产业链的灰犀牛风险，但我们也要看到后续国内经济稳健增长、产业结构加速升级的广阔前景。策略方面，基本面的恢复需要货币宽松加以扶持，政策不采取全面放松地产等强刺激也利好债市，我们维持10年国债到期收益率2.4%~2.6%的目标区间。