2020年3月16日，国家统计局公布2020年1-2月国民经济数据，投资、消费、工业生产等数据均创历史新低，这将给当前的宏观经济和政策选择带来哪些影响？在当前外部风险明显上升的环境下，后续又需要注意哪些风险因素？接下来，本文将就此展开分析。

 

受疫情影响，1-2月经济数据呈断崖下行，投资、消费、工业生产增速均创历史新低。2020年1月制造业PMI录得50%，连续三月位于荣枯线上，非制造业PMI也收录54.1%，较上月回升0.6pcts，说明年初我国经济增长整体平稳。但自1月下旬新冠疫情爆发以来，我国陆续推进疫情防控的政策力度，人员隔离、停工停产的政策组合相继推出，居民外出和消费意愿明显收缩，企业扩大产出、增加投资的意愿也有所回落，基建、地产项目进展趋于停滞，各行业的资金周转均有所放缓，同时随着世卫组织将新冠疫情视为突发公共卫生事件，我国出口端的压力也有所加大。整体而言，新冠疫情从供需两端冲击了我国经济的方方面面，结合统计局的数据来看，2020年1-2月，固定资产投资、社会消费品零售、工业增加值同比增速分别为-24.5%、-20.5%、-13.5%，均为数据公布以来的最低水平。

 

从GDP总量来看，1-2月经济增速的深坑加大了实现全年GDP增长目标的难度。结合1-2月的经济数据，投资、消费、出口增速均降至-10%以下甚至更低，即便3月经济能够恢复如期至正常水平，但考虑到1-2月的经济占比约占1季度的60%，仅凭3月回补可能难以将1季度经济增速稳定在正增水平。假定1季度的大约会在0%，那么若要实现全年5%的增长，后3个季度的GDP增速均值应在6.7%左右，考虑到目前海外疫情扩散以及全球供应链紧张，在现有的统计口径下将GDP增速维持在5%以上的难度较大。

 

进一步，从投资端看，“利润下滑——生产放缓——投资意愿不足——产出回落——利润下滑”的闭环将拉长后续投资需求的复苏周期。本次疫情对工业的冲击是短期影响，但营收、利润回落对工业企业的二次冲击可能导致工业企业的复苏节奏拉长：随着新冠疫情在海外加速蔓延，内外双需相继回落，终端需求的快速走弱带动工业企业的营收、利润增速回落，同时也将导致企业产能相对过剩，企业的扩产、补库、设备购置都面临一定掣肘，固定资产投资增速趋于回落，产能也趋于收缩。即便后续出现终端需求快速回暖，但受工业企业产能黏性的制约，工业企业产出、利润的复苏可能也难以快速实现。以2003年非典期间的工业表现为例，疫情期间，工业利润增速从二季度的38%下降为四季度的33%，投资增速从二季度54%下降为四季度的25%，二者在全年都处在下行通道。即使在SARS疫情结束的三、四季度，利润和投资增速仍在下滑。

 

消费需求方面，“消费回落——服务业、制造业承压——就业、收入放缓——消费回落”的螺旋反馈机制也可能导致消费回暖节奏的放缓。本次新冠疫情期间隔离管控力度空前，居民出行、消费意愿明显下降，餐饮娱乐、住宿旅游等传统服务业受损较为严重；而汽车、住房、家具等地产后周期商品的消费也大幅回落，不论是服务业还是制造业均有明显的下行压力。值得说明的是，目前我国就业主要通过制造业和服务业来拉动，根据国家统计局公布的数据，2018年全年服务业、制造业就业人数分别占当年总就业人数的48%、24%。因此制造业、服务业的利润下滑或将导致相关企业进一步压缩人力成本，工资减少、企业裁员均有发生可能，考虑到居民的收入水平是消费增长的基础，居民消费增速将进一步放缓，并形成“消费回落——行业承压——收入放缓——消费回落”的闭环。以非典时期为例，非典时期居民收入、消费均经历了较长时期的磨底阶段，直到2003年4季度才逐渐走出阴霾。

 

考虑到当前经济下行压力较大，稳增长的必要性有所提高，但结合近期的政策表态来看，我们认为政策对GDP增速目标的重视可能有所淡化，而是更加注重企业、居民这两大主体需求的自发回暖以促进经济的内生增长动力。在当前经济大幅走弱，投资、消费螺旋下行压力加大的环境下，逆周期调节加码的必要性有所提高，3月17日发改委表明要“扩大地方政府专项债券规模”以及同日央行指出要“部署运用再贷款再贴现支持复工复产”也进一步表明无论是财政还是货币，政策宽松仍未完结。但有一点值得注意，尽管经济明显降速，但央行、统计局等监管层仍坚持“房住不炒”，这一方面说明当前政府仍然注重稳房价、稳预期，另一方面也说明政策并不急于大力刺激经济以带动GDP快速反弹，同时结合此前克强总理提到的就业目标先于经济增速，我们认为当前政策更加注重从减税降费以及稳定就业这两个方面来带动企业、居民两大主体的需求回暖，更加注重促进经济的内生增长动力。基于此，我们认为在当前不加力刺激地产，而是定向支持居民和企业的需求复苏的政策主线下，后续经济的回升进程或将是渐进式的爬坡而非跨越：二季度我国经济将有一定回暖，但海外疫情可能制约我国的经济反弹幅度；三季度后随着气候转暖、海外疫情防控生效，以及国内稳增长政策效果逐渐显现，我国经济增长中枢也将进一步上行至年内的相对高点。