我国 LPR 与发达经济体的主要区别

（二）我国 LPR 与发达经济体的主要区别

美国、日本LPR 改革后与我国具有相似性，同样是选择利率基准并加点。但主要有两点区别：

一是加点幅度不同。美国的 LPR 设定了加点区间，为向上300BP，日本针对短期和长期 LPR 均设定了加点幅度，我国并未对此进行限定。

二是利率基准有所区别。美国联邦基金利率为短期利率，日本的加点基准为银行平均融资成本，我国是以中期政策利率（MLF）为加点基准。

（三）我国 LPR 改革的理论逻辑

与发达经济体相比，我国LPR 改革最大特点是引入了MLF。以 MLF 为加点基准并非简单调整报价方式，而是具有相应的理论逻辑，目的是为克服短端利率向中长期利率传导中的阻滞，解决货币政策传导不畅的问题。

发达国家货币政策调控的理论基础是利率期限结构理论。根据利率期限结构理论的观点，不同期限利率间传导是线性的，长期利率主要依赖于短期利率的变化路径。中央银行通过控制短期利率可以影响从短期到长期在内的整条收益率曲线，因此多国央行普遍将短期利率作为货币政策中介目标，通过调控短期利率影响中长期利率变化。货币政策利率传导机制是以货币市场为核心，央行通过操作影响货币市场利率，同时引起债券和信贷市场利率变化，继而实现短期向中长期利率的传导，债券市场和信贷市场存在的替代关系可以平衡二者之间的利差。

2008 年金融危机爆发后，利率期限结构理论受到挑战，发达经济体中央银行通过调控短期利率不能有效影响中长期利率。越来越多的研究成果表明，非正常状态下的金融市场存在诸多摩擦，利率期限结构理论中的预期因素和期限溢价因素会受很多因素影响，中央银行试图通过控制短期利率影响中长期利率的难度越来越大。尤其考虑到与通货膨胀和产出水平等货币政策目标相关性更高的是中长期利率，央行不仅需要调控短期利率，还需要直接影响中长期利率来实现货币政策目标。因此，各国在反思利率期限结构理论的同时也在寻求其他调控中长期利率的办法。

由于传统利率传导机制失灵，各国央行采取不同措施来调控中长期利率，其中以量化宽松政策为代表的操作成为主流。例如美联储通过大规模的政府债券购买对长期利率进行调控，以修复由于金融摩擦导致利率传导机制受阻的问题。这一操作实现的前提在于美国具有极大规模的国债市场，且美国国债持有主体丰富，遍及全球，能够支撑美国庞大的债务赤字。欧央行受制于国债市场规模较小，在采取量化宽松政策的同时，创设了长期再融资（LTRO）和定向长期再融资（TLTRO）作为中期利率工具，通过向商业银行提供中期流动性，支撑商业银行投放中长期信贷，以实现调控中长期利率的目的。

我国货币政策利率传导机制不畅的问题长期存在。严格来看，传统利率期限结构理论并不适用于我国，尤其不同市场存在的割裂阻隔了短期利率向中长期利率的传导。目前我国货币市场与债券市场已基本实现联动，二者利率同频共振效应明显，但货币市场和债券市场对信贷市场影响有限，短期利率变化对银行信贷市场利率影响较小，市场利率与信贷利率走势无法同步（图 4）。由于货币政策、债券市场、信贷市场之间存在藩篱，央行在不断探索直接调控中长期利率的方式。

此次 LPR 改革的最大特点是以 MLF 加点报价的方式生成，MLF 是 LPR 中的关键变量。为克服市场利率对信贷利率影响较小的问题，央行于2014 年创设了MLF，目的是通过为商业银行提供中期基础货币，将 MLF 打造成为中期政策利率，通过不断做大MLF  规模影响商业银行中长期信贷利率，直接实现中期利率向中长期利率的传导。MLF 的推出借鉴了欧央行 LTRO、TLTRO 的经验，尤其考虑到我国国债市场规模较小，国债收益率曲线不连续，MLF 的推出具有现实适用性。目前，MLF 品种以一年期为主，但 LPR 报价包括一年期和五年期两个品种，央行并未推出五年期的 MLF，五年期LPR 也通过 MLF 加点报价形成，这也是为更好发挥 MLF 作为中期政策利率的作用。