二、2020年资本市场投资策略分析

 

    经济形势和政策变动是影响资产表现的重要因素。展望2020年资本市场投资策略，同样应该高度关注经济形势和政策变动的潜在动向，包括中美贸易冲突、政策变动趋势、海外经济走势等。

 

（一）中美贸易冲突缓和

 

    2019年前三季度，中国经济GDP增速快速下滑0.4个百分点，经济下行压力和中美贸易冲突有关。以美元计，2019年1-11月，中国对美出口金额同比减少12.4%，较2018年同期下滑约25个百分点；自美进口金额减少23.3%，较2018年同期下滑约28个百分点，双边经贸额大幅萎缩。2018年中国GDP总量为91.9万亿元，中国全年对美金额为3.2万亿元，即对美出口占GDP比重约为3.5%，中国对美出口增速下滑超过20个百分点，将对GDP增速形成约0.7个百分点的拖累。虽然中美就中美第一阶段经贸协议文本达成一致，但中国对美出口能否恢复、何时恢复都存在不确定性，贸易冲突影响下中国经济下行压力将继续存在。

 

    中美贸易冲突存在缓和可能性。对于特朗普而言，其最关心的问题莫过于2020年竞选连任，而美联储持续收紧的货币政策是其胜选连任的最大障碍之一。2018年的时候美联储连续加息，并且预期2019年仍继续加息，联邦基金目标利率将于2020年达到本轮加息的高位。从历史经验来看，美联储停止加息之日往往便是美股见顶、美国经济由盛转衰之时。如果美联储紧缩性货币政策延续，那么美国这一轮长达十余年的经济上行很可能于2020年终结，给在2020年迎来总统连任竞选的特朗普带来巨大的败选风险。特朗普显然知道，通过常规手段无法操纵美联储货币政策，声望高如里根总统，其对美联储主席沃尔克的影响也未能成功，更何况他这一位声望不高、被主流舆论不断攻击的美国总统。同时，特朗普操纵美联储货币政策的最大困境来源于其美国总统的身份，特朗普一举一动都在民主党和新闻媒体等政敌的审视之下，而民主党和新闻媒体显然不会给特朗普操纵美联储货币政策的机会。因此，特朗普想要成功干预美联储货币政策，只能通过“面壁计划”欺骗政治对手，在民主党和新闻媒体的审视之下“明修栈道暗度陈仓”，间接达成自身目的。2018年，特朗普政府的重点工作之一正是主动挑起和不断升级中美贸易冲突。从结果来看，特朗普成功迫使美联储货币政策进行了一次近乎180度的转向，解决了其竞选连任路上的重要障碍。

 

    中美贸易冲突究竟源于修昔底德陷阱还是源于特朗普操纵美联储货币政策的需要，对于贸易冲突后续演变有着不同的预测和看法。如果中美贸易冲突主要源于修昔底德陷阱，那么由于美国守成和中国崛起的天然矛盾，中美贸易冲突缓和空间有限，中美当前经贸状态可能处于未来几年的较好状态。如果中美贸易冲突主要源于特朗普操纵美联储货币政策的需要，那么鉴于美联储已连续降息三次、美国货币市场实际利率处于零值下方，特朗普已没有再操纵美联储货币政策的需要，中美贸易冲突将逐步走向缓和，中美当前经贸状态可能正处于未来几年的较差状态。近期，中美第一阶段经贸磋商取得进展，双方就中美第一阶段经贸协议文本达成一致，美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的相关承诺，实现加征关税由升到降的转变。从中美贸易谈判出现进展、人民币汇率大幅升值、中美股市大幅上涨来看，中美贸易冲突源于特朗普操纵美联储货币政策需要的概率在快速提高，中美贸易冲突持续缓和的可能性不容忽视。

 

（二）稳增长政策暖风延续

 

    决策层当前高度重视稳增长。19大报告指出，“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，2017年中央经济工作会议相对更强调经济发展“质的提升”，会议提出的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战主要着眼于解决经济发展过程中的“不平衡不充分”问题。2018年经济下行压力增大，年末的中央经济工作会议提出，“宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求”。受益于逆周期调节，2019年资本市场风险偏好提升，风险类资产取得较好涨幅。当前，中国经济增速已处于跌破6%的关口，逆周期调节、保持较快经济发展速度的重要性更加突出。2019年末的中央经济工作会议指出，“做好经济工作十分重要”，“保持经济运行在合理区间”，“确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升”，决策层对稳增长的重视程度非常高。基于最新的中央经济工作会议定调，2020年中国经济运行将面临良好的政策环境，稳增长暖风延续。从沪深股市的估值来看，当前市场风险偏好水平仍处于近10年来的中位数水平，有进一步提升的空间。

 

（三）稳增长政策效力进一步提升

 

    从数据来看，2019年稳增长政策效力发挥较为有限。投资数据方面，中央多次提出要稳投资，但2019年1-11月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4%，仅比2018年回升0.3个百分点，基础设施投资增速仍处于非常低的水平。受经济下行、企业盈利恶化影响，2019年民间固定资产投资增速持续下滑，2019年1-11月民间固定资产投资增速为4.5%，较2018年同期大幅回落4.2个百分点，投资不稳形势愈发突出。金融数据方面，2019年3季度，M2增速和社融存量增速分别高于名义GDP同比增速1.19和3.61个百分点，以此衡量，当前金融服务实体经济能力已大幅好于2018年时水平，但如果从近十年的时间维度来看，当前金融服务实体经济能力仍仅处于2010年以来的历史平均水平附近。

 

    2019年稳增长政策效力发挥有限的原因之一是受防控金融风险影响，金融体系较难为基础设施投资主体提供融资，且对影子银行的严格治理在一定程度上影响了货币政策传导效率。2019年中央经济工作会议对金融风险的定调出现较大变化，会议指出，“我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力。”中央经济工作会议对金融风险和防风险攻坚战的定调出现较大调整，防风险攻坚战移至三大攻坚战的最末。受2019年中央经济工作会议对金融风险定调的变化影响，预计金融体系对基础设施投资主体的融资过程将更趋顺畅，基础设施投资增速有望小幅上行，更好发挥稳投资的重任。银保监会在传达学习中央经济工作会议精神时指出，“对影子银行业务进行一致性、穿透式、全覆盖监管”，监管层对影子银行的监管态度趋于和缓，影子银行的信用创造功能或将有所恢复，推动货币政策逆周期调节效果和货币政策传导效率改善。