摘要

从“周期为王”到“结构主义”，投研框架的切换，是结构转型在市场的映射。2020年总量依然缺乏亮点、结构分化继续凸显；政策预期变化，影响市场节奏。

　　报告摘要

　　从“周期为王”到“结构主义”，投研框架的切换，是结构转型在市场的映射。2020年总量依然缺乏亮点、结构分化继续凸显；政策预期变化，影响市场节奏。

　　看多经济，本质是看多“旧经济”的周期思维；高杠杆背景下，总量难言复苏

　　近年来，看多“周期”的声音，屡次盛起却屡经证伪；究其根本，缘于对“周期框架”及政策思路的误读。看多经济，本质上是看多“旧经济”的周期思维；看多“旧经济”的逻辑内核，事实上是看多“政策放松”；政策重心早已转向“调结构”。经济的周期性波动已经明显弱化，低库存并非库存周期启动的充分条件。

　　存量债务，依然明显压制政策空间、经济行为；加快新旧动能转换过程中，经济在缓步下行中提质增效。“调结构”、“去杠杆”、“加快新旧动能转换”，本质上具有同样内涵，即低效率部门逐步出清、高效率部门加快培育。近年来，政策定力明显强于传统周期，即是体现；传统“稳增长”效力受制约是结果体现。

　　经济或仍处于下行通道、但下行斜率变浅；旧经济结构优化、新经济高速增长

　　2020年，经济增长中枢或将继续下移、但下行斜率较2019年明显变浅；主要宏观指标，普遍缺少弹性与趋势。预计投资增速小幅下行，具体分项中，地产投资下行、制造业投资磨底；受制于债务压力和财政收支平衡等约束，基建对冲的空间可能相对有限。通胀对消费增速、基数对出口读数等，或有一定支持。

　　继续淡化总量、强化结构；“旧经济”总量缺乏亮点、结构优化中寻找机遇，新经济犹如“星星之火”、引领时代方向。其中，高新技术产业的高速增长、低线消费的结构升级等值得继续挖掘。新经济相关产业，投融资、盈利能力等方面，表现均明显好于传统产业。传统产业总量指标走弱的同时、结构优化持续推进。

　　“结构主义”兑现年，继续轻总量、重结构；政策预期变化，影响市场节奏

　　资本市场的破局之力，或在政策而非经济本身；重点关注货币、产业和去杠杆等政策的动态调整。2020年宏观金融环境复杂多变，面临债务大规模到期和进入回售阶段，资管新规等过渡期结束后，尚未压缩“老产品”的去留，以及中小银行改革等问题。“多重目标中寻求动态平衡”下，政策预期影响市场节奏。

　　2019年市场表现已经指向“结构主义”，不同板块表现分化显著，对应的正是经济结构快速变化的逻辑，未来这一格局或将继续。股市的抱团行为，债市的信用分层，以及交易行为的趋同，均缘于加快新旧动能转换过程中“资产荒”的逻辑。“出清”过程不会一蹴而就，决定“资产荒”逻辑或仍将延续一段时间。

　　风险提示：

　　1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整；

　　2. 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

　　报告正文

　　从“周期为王”到“结构主义”，市场投研框架的切换，是结构转型在资本市场的映射。2020年总量经济依然缺乏亮点；多目标下政策预期的变化，影响市场节奏。时代的大变迁：从“周期为王”到“结构主义”看多经济，本质是看多“旧经济”的周期思维

　　“库存周期”框架失灵，是转型阶段的必然结果近年来，看多“库存周期”的声音，屡次盛起又屡被证伪，与转型阶段，需求的周期性弱化紧密相关。现实经济运行中，企业的库存行为一般滞后于需求1-2个季度而出现变化。当需求波动呈现出非常明显的周期性变化时，企业的库存行为会滞后于需求而表现出周期性，并因此而加剧经济的周期波动。转型阶段，经济自身的周期性波动会明显弱化；与此同时，政策思路着眼于“调结构”为重心，进一步减弱了需求波动的周期性。（我们在《“异化”的库存周期》一文中，对此有非常详尽的论证）

　　

　　与传统周期阶段相比，近几年，企业的库存行为并不具备稳定的规律；低库存并非库存周期启动的充分条件。回顾历史，企业库存的周期规律性最为稳定的时段，主要集中在2003年前后至2012年前后，一般以40个月左右为一个周期轮回，其中主动补库阶段4个季度左右。2013年之后，伴随着经济结构转型的逐步深化，企业库存行为的周期性规律开始“异化”。2013年出现的补库行为，主要与资源品价格上涨有关，由于缺少需求的支持，主动补库阶段只维持了不到2个季度。2016年中开始的补库行为，由于受到了需求与价格的持续、双重支持，主动补库阶段持续了约6个季度左右。

　　

　　

　　产业结构的变化，进一步削弱了库存波动的周期性；库存周期性特征较为明显的板块，占比快速下降、波动明显减弱；占比抬升的板块，多属于弱周期板块。其中，黑色、有色、通用设备等中上游资本密集型行业，产成品存货占工业企业产成品存货总额的比重接近一半，而且库存行为的周期性波动较为显著，是传统库存周期波动的主要贡献源。伴随经济结构转型，这类强周期行业在国民经济中的占比明显下降，周期性也明显弱化；而消费制造、高科技制造业等占比快速上升的板块，库存行为的周期性特征总体偏弱。

　　

　　

　　

　　

　　企业库存行为正在失去“周期性”；从库存逻辑上寻找投资机会，需要结合行业供需格局等进行多维度论证方可。转型阶段，低库存并非库存周期启动的充分条件，以库存推演经济走势，颠倒了因果关系。但这并不意味着，库存研究的完全失效；在具体行业分析的时候，需要结合行业自身逻辑综合研判。以汽车链为例，汽车制造业、橡胶制造库存都处于历史较低水平，但是如果缺少需求持续改善的支持，库存可能只是阶段性的修复、不具持续性。类比到其他行业，低库存的电子设备、仪器仪表等行业，需要留意贸易环境及外需的变化；诸如此类。

　　

　　当前看多经济的逻辑，本质是看多“政策放松”传统周期阶段，经济的周期性波动，与国内“逆周期”调控密切相关。2002年至2011年间，我国经济的周期性波动较为显著。外需改善时，带动出口链条的需求增长，以及相关制造业的投资扩张；外需走弱时，“逆周期”调控政策发力，维稳经济。“逆周期”调控的常用手段，包括基建、地产等的政策放松，其中2008年之前，“逆周期”政策主要用于对冲出口，2008年之后主要对冲制造业。

　　

　　

　　传统周期下，政策在经济增长与物价稳定之间的权衡，是经济波动出现周期往复的重要原因。每轮经济下行到一定程度，带来就业压力抬升时，政策即会启用“逆周期”调控维稳经济，以基建、地产等领域的放松稳定终端需求，同时货币金融环境配合信用环境修复，带动经济行为与信用行为，由负向反馈向正向反馈切换。伴随经济逐步修复，物价压力逐步显现的时候，政策则转向收紧。

　　

　　2011年开启转型以来，我国经济的周期波动特征明显弱化。2011年开始，我国经济逐步进入转型阶段，工业化率开始出现趋势性回落。其中，2011年至2015年为一个阶段，传统高耗能行业投资增速趋势性回落，带动总投资增速回落，投资增速的回落又带动消费增速的走低；经济持续震荡回落。2016年起，传统高耗能行业的投资增速，降至相对低点之后窄幅波动；在供给侧结构性改革的政策背景下，即便行业盈利改善也不做产能扩张。强周期性板块的“周期性”弱化，导致经济的周期性波动明显弱化。

　　

　　

　　

　　

　　“走老路”行不通，政策重心已转向新旧动能转换杠杆驱动推升偿债压力，“走老路”行不通传统经济周期下，负债驱动型增长模式，带动了经济的高速增长，同时，也导致债务偿付压力的不断累积。2011年之前，每一轮稳增长措施的“高效率”，都伴随着实体杠杆率的快速抬升。但是，杠杆率抬升的过程中，“借新还旧”的比例不断提高，加杠杆“稳增长”的效果逐步弱化。2011年之后，杠杆率不断抬升、经济却逐级下滑，即是印证。我们在数据梳理时发现，新增债务用于付息的比重近年持续提升，2018年已接近70%。

　　

　　

　　债务偿付压力的提高，对企业行为的压制也是很明显的；现金流自由度受到极大压制的同时，实际融资成本持续居于高位压制投资意愿，进一步影响内生动能修复。今年前11个月发行的信用债募资用途来看，高达80.6%的募资用于偿还到期债券、银行等有息债务，投入建设运营的资金不足1/4，高杠杆对企业主体的微观行为的压制可见一斑。同时，持续低迷的需求与盈利预期，叠加实际融资成本的高企，进一步制约企业投资意愿。

　　

　　

　　快速攀升的居民杠杆率，对相关政策的思路与空间已产生影响。中国居民杠杆率，放在全球来看，并不算高。但是，与同等发展水平的经济体相比，或考虑到我国不同收入群体的不同感受，杠杆对消费已形成一定压制。不同收入群体来看，中低收入、低收入群体债务偿付的压力相对更大。央行2019年《中国区域金融运行报告》中，明确指出“居民杠杆率每上升1个百分点，社会零售品消费总额增速会下降0.3个百分点左右”。

　　

　　

　　

　　

　　政策积极化解杠杆压制，加快新旧动能转换近年来，政策重心已转向加快新旧动能转换，引导旧经济出清、加快新经济培育。加快旧经济出清，主要从“控制增量”和“化解存量”着手，财政、货币等与之配合，缓解出清过程的“负溢出”。与此同时，产业层面积极培育引导新经济，推动先进制造、新一代信息技术等领域加快发展。这个阶段，政策思路与传统周期阶段大为不同，“稳增长”服务于“调结构”，并非“走老路”的传统增长逻辑。

　　

　　引导旧经济出清的政策思路，主要从“控制增量”和“化解存量”两个维度展开。“控制增量”方面，通过政府投资条例、央地事权划分等制度的配套组合，明确地方财政支出责任，规范政府的杠杆行为；规范房地产融资端，以推动房地产领域的“供给侧改革”。2019年以来市场化债转股、市场主体退出等政策加快落地，则是“化解存量”的政策思路体现，即主要通过债务置换、债转股、市场化退出等方式，逐步化解存量债务。

　　

　　

　　与此同时，加强对新兴产业的扶持和培育，加快产业转型升级。2015年以来，政策对新旧动能转换重视程度明显提高，重要会议中的相关表述出现频次也显著增加。引导新经济培育的措施主要包括，财税政策优惠、创投和资本市场、政府引导基金等。近3年新经济减税力度持续加大，出台10余项新经济减税政策，2018年研发费用加计扣除政策全年可新增减税650亿元；政府引导产业基金规模也在快速增长，近3年年均新成立规模达1.5万亿元，累计成立规模已达5万亿左右。

　　

　　

　　稳增长着重补短板、促转型，为经济结构升级创造相对平稳的宏观环境，并非“走老路”。近年来的稳增长政策，呈现出明显的结构性特征。财政支出在交通运输等传统基建领域的投放占比持续回落，市政建设等新型基建支出明显上升。在污染防治、基建扶贫等补短板方面的支出快速增长，与2016年相比，2018年农村基建财政支出规模翻一番、污染防治支出增长了69%。2020年要全面建成小康社会、打赢三大攻坚战，稳增长或继续在补短板和促转型的领域结构性发力。

　　

　　

　　“旧经济”缺乏亮点，新经济“星星之火”凸显总量经济或仍处在下行通道，但下行斜率明显变浅

　　经济内生动能总体偏弱，基建对冲可能相对有限“稳增长”的定位更多是“对冲式”，无论从有效信用派生，还是政策发力的“结构性”特征来看，总量经济或仍未结束下行通道。2017年底，引导经济出清的手段逐渐明晰，“控制增量”的过程中，传统负债驱动型增长模式下的两大引擎受到一定程度压制；反映在社融增速上，表现为直接下了一个台阶，2018年下半年以来，有效的信用派生增速持续低于名义GDP。前述我们也讨论过，存量债务对当期现金流自由度的压制依然较强，过高的融资付息率，会压制经济的内生动能；而存量问题的化解，并非一日之功。

　　

　　

　　2020年，竣工交付对投资增速支持力度的持续性仍待观察、叠加土地购置费回落等，地产投资增速存在下行压力。今年以来，地产投资数据的“韧性”，与竣工交付压力较大背景下，房企加快施工等有关。从同比读数的角度看，2020年交付面积的同比增速或低于2019年，对地产投资增速读数的支持力度有待观察。土地购置费，占地产投资的比重约30%，从领先指标土地成交价款的走势来看，土地购置费对地产投资增速的拖累或将逐步体现。

　　

　　

　　

　　

　　短周期和中周期逻辑，均不支持制造业出现趋势性改善；但是继续向下的空间或也有限，总量缺乏亮点、结构分化加剧。短周期来看，利润是投资的领先指标，利润增速下滑并不支持明年制造业投资出现明显改善；中周期来看，中国的制造业投资具有7年左右的轮回，2010年至2011年投资对应的设备更新需求，集中体现在2017年和2018年。与此同时，2019年贸易摩擦对制造业板块的拖累，在2020年会有所减弱；产能利用率居于历史高位，对制造业投资也会形成逻辑支撑。

　　

　　

　　基建投资，依然是“逆周期”调控的主要抓手；但在较高的债务负担、财政收支平衡压力[3]等约束下，基建投资增速或继续受压制。2019年下半年“稳增长”加码之后，项目申报的区域结构分化非常严重[4]。项目申报量增幅明显的省份，主要集中在中西部，普遍存在经济发展水平和政府财力偏弱、负债压力较大的问题。负债压力较大的省份，新增融资中用于偿债的比例往往较高。具有良好现金流的优质项目的稀缺，建设需求和投资能力的结构性错配，会约束基建投资增速提升的空间。

　　

　　

　　

　　

　　

　　通胀对消费增速、基数对出口读数等有一定支持居民实际消费能力，或仍将受到收入端的制约；但名义消费增速，可能受到物价抬升等的影响。居民消费行为主要由收入决定，滞后于企业盈利和经济景气作出反应。伴随经济增速中枢的回落、企业盈利的持续走弱，2020年居民实际消费能力仍将受到一定制约。但2020年通胀中枢的抬升，可能会对名义消费增速起到一定支持。主要消费分项中，后地产相关消费可能受益于竣工加快、部分大众消费品或得益于“脱贫攻坚”等，存在一定修复逻辑；汽车消费或受低基数支持，读数层面存在一定改善。

　　

　　

　　

　　

　　2019年，贸易摩擦对出口链条的透支式冲击，在2020年或有所修复；但外部需求的疲弱，对贸易链的压制或继续存在。贸易摩擦对中国出口链条的冲击，从去年7月开始有所体现；第一批受到冲击的340亿美元商品，其出口增速在今年7月之后已经开始出现修复。年度维度来看，贸易摩擦对出口链条的透支式冲击，主要集中在2019年。从读数来看，基数的缘故，也会对2020年出口增速形成一定支持。但从终端需求来看，全球经济火车头美国，仍处在下行周期中尚未结束，或拖累全球经济明年继续回落。部分“一带一路”经济体的基建需求，或是近年贸易链条的结构性亮点之一，值得关注。

　　

　　

　　

　　

　　展望2020年，经济或仍处于下行通道之中，但下行的斜率会明显收窄，主要经济指标或普遍缺乏弹性与趋势。具体预测如下表：

　　

　　结构亮点凸显，犹如“星星之火”、引领时代方向新旧动能转换加快，高技术产业等领域加快突围新旧动能转换加快的背景下，新经济相关行业的投资持续高增，与传统行业的走势迥然不同。近年来，高技术制造业投资增速持续高于整体制造业；2019年下半年逆势上行，11月累计投资增速14.8%，较年中提升4.4个百分点，与制造业的低迷走势截然不同。其中，电子通信设备、计算机等制造业表现亮眼。伴随持续的高速增长，新经济对总量的贡献也逐步提高；今年上半年高技术制造业投资占制造业总投资的比重达18.2%，比2017年提高4.7个百分点。

　　

　　

　　高技术制造业增加值占比，近年来持续提升，反映产业结构的持续优化；新经济的盈利能力，明显优于传统。近年来，高技术制造业增加值增速持续高于整体制造业，带动高技术制造业的增加值占比持续抬升，从2014年的10.6%抬升至2019年3季度的14.1%。盈利层面，2014年以来，高技术制造较为集中的行业，利润增速也持续高于整体[7]；其中，2019年前10月高技术制造业利润增速7.5%，明显高于制造业总体增速的-4.9%。

　　

　　

　　

　　

　　政策也在有意引导资本、人才等各类资源要素向高技术产业的倾斜，加快结构转型升级。以2019年前11月为例，A股上市企业中，高技术制造业企业的总资产，占制造业板块的比重不到10%，资本性开支占到12.5%，而IPO融资规模占比达到1/3左右，远高于过去几年均值水平的22.5%。一级市场也呈现出类似特征，前3季度的股权投资中，制造业的主要投资领域包括生物医疗、机械、电子等。

　　

　　

　　部分生产性服务业、消费升级等逻辑，加快演绎从硬件到软件，新一代信息技术为核心的高端生产性服务业，也在快速发展。近年来，高技术服务业持续保持较高增速；其中，电子商务、研发设计、环境治理等领域，2019年前11月投资增速均在30%左右。2018年底以来，支持高端生产性服务的相关政策密集出台，从传统信息技术，拓展到人工智能、物联网等新兴产业。随着具体举措的落地和“两化融合”的深入，5G、人工智能、工业互联网等新一代信息技术为核心的生产性服务业，有望迎来快速发展，对国民经济贡献或逐步提升。

　　

　　

　　

　　从实物到服务，居民消费升级的逻辑也在加快演绎，以文体娱等为代表的发展享受型服务业，近年来快速发展。以旅游为例，近年国内旅游人次和人均支出明显增长，带动国内旅游收入以两位数高速增长（2011年以来复合增速近15%）。与此同时，居民对健身体育、娱乐等服务的消费需求也在明显增长，近年马拉松赛事数量高增、在线视频和音乐付费率持续上升等即为例证。此外，养老、家政等升级类服务的需求，也在加速释放。

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　服务消费“提质扩容”政策的密集出台，有助于进一步释放居民消费升级需求、助力相关服务业加速发展。2019年中以来，中央围绕文化旅游、健身体育、家政养老等服务领域密集出台政策措施，从供给端着手增加有效供给，支持相关服务业“提质扩容”。以家政服务为例，一方面通过加强培训、职业教育等实现“提质”，另一方面，通过放宽服务消费领域的市场准入标准、降低企业运营成本等，引导社会力量进入、助力供给“扩容”。伴随相关政策及具体措施陆续落地，相关服务业发展或有望加速。

　　

　　资本市场破局之力，或在政策而非经济本身2020年，政策在“多重目标中寻求动态平衡”

　　几大任务收官，目标进度影响政策思路、节奏2020年是几大任务的关键之年，目标完成情况，或影响政策思路和节奏。2020年是“三大攻坚战”决胜之年、资管新规[11]过渡期最后一年，及全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，是扶贫、防范化解重大风险、GDP翻番等诸多政策目标完成的关键之年。当前目标完成情况，会影响2020年政策思路和节奏；相较于完成进度较好的目标，或更需要关注进度相对落后的目标，及对应措施。

　　

　　三大攻坚战”已取得一定成效，扶贫工作成果显著、污染防治工作效果突出。近年来，我国加大扶贫力度、实施精准扶贫，贫困人口数量由2010年的16567万人下降至2018年的1660万人，近5年年均脱贫人数超1300万人，到2020年实现全面脱贫目标指日可待。与此同时，我国也在加大环保治理和防治力度，修订新的《环保法》、加大执法力度，加快相关财政支出。污染防治带动下，钢铁、煤炭等过剩产能行业去产能较快，提前两年完成“十三五”规划目标（详细分析参见《“去产能”到了什么阶段？》）。

　　

　　

　　防范化解重大风险也取得一定成效，企业部门杠杆有所下降、政府部门杠杆增长放缓，但实体经济总体杠杆仍在持续抬升。从2015年底以来，“防范化解重大风险”在持续推进，非金融企业部门杠杆2017年以来小幅下降，政府部门杠杆增长有所放缓，但实体经济总体杠杆仍在持续抬升。企业部门中，非金融上市国有企业杠杆有所抬升，2019年3季度企业资产负债率较2017年底上升0.5个百分点，而2018年发布的相关通知[12]要求国有企业平均资产负债率[13]2020年较2017年降低2个百分点左右。

　　

　　

　　防范化解风险在金融领域亦有建树，但资管“老产品”过渡期到期压力和中小银行问题显现。随着资管新规等政策落地，基金子公司专户、券商资管等规模逐步回落，主要资管产品总体规模，从2018年年中下降4.8万亿元至2019年年中的89.6万亿元；但不符合资管新规要求的“老产品”调整进度可能较为缓慢，委托和信托贷款存量规模远高于2013年末的水平。相较于大银行主要通过表外理财等增收，中小银行借助同业负债和表外业务来扩张；考虑到中小银行本身经营情况、资产质量、融资状况等，不论是实体去杠杆，还是金融去杠杆，中小银行均面临较大的调整压力。

　　

　　

　　

　　

　　重点关注货币、监管和产业等政策如何搭配

　　“稳中求进”的主基调下，政策主线仍在加快新旧动能转换；服务于多重目标平衡，政策思路或将相机抉择、动态调整。近期中央政治局会议、经济工作会议及货币政策执行报告等会议或文件中，均透露出在“多重目标中寻求动态平衡”的政策思路。其中，中央经济工作会议强调，以供给侧改革为主线，推动高质量发展、打赢“三大攻坚战”和做好“六稳”工作等任务。与之配合，具体政策操作或更加注意多目标之间的动态平衡。

　　

　　

　　

　　

　　具体操作过程中，货币政策或更加注重均衡操作。央行或继续改革LPR框架，通过MLF、降准等降低金融机构负债端成本，引导融资成本下降，未来或逐步转向减轻存量债务付息压力；与此同时，通过发行CBS[14]来支持银行发行永续债、补充资本金，既加强对实体融资的支持，又避免基础货币过度投放。此外，猪价上涨及可能带来的“外溢效应”，或导致通胀形势不确定性上升[15]，阶段性干扰货币政策空间和节奏（详细参见《“猪”通胀的影响，是不是被市场低估了？》）。

　　

　　

　　

　　

　　过去几年，服务于不同目标时，货币政策与监管政策的搭配思路是有所不同的。实体去杠杆阶段，债务压缩背景下信用环境趋紧，“宽货币”对冲“紧信用”的“负溢出”，2018年的政策搭配即采取类似操作。与之不同，金融去杠杆决定了货币不能“大水漫灌”，货币环境多相对偏紧。例如，2016年下半年央行通过“收短放长”抬升资金成本，引导金融机构主动去杠杆；2017年，央行维持流动性偏紧，与金融监管相配合。

　　

　　

　　去杠杆的真正内涵，事实上是“转型”逻辑；在加快新旧动能转换的过程中，产业政策的配合，蕴含投资机遇。去杠杆与“新旧动能转换”是辩证统一的概念，对应的都是，高效率部门加快培育、低效率部门加速出清。2015年以来，供给侧结构性改革成为政策主线，首先以去过剩产能为重心。随着政策重心逐步转向加快新动能培育，以高端制造、数字经济等为代表的新经济板块产业支持政策陆续落地，加快产业发展的同时，也指向相应投资机遇。例如，2019年加快5G通信商用、区块链建设等政策。

　　

　　

　　认清2019年牛市本质，推演2020年市场逻辑“结构主义”兑现之年，继续淡化总量、强化结构近几年，资本市场表现与宏观基本面的关联度有所弱化，受去杠杆政策节奏的影响相对增强。债市而言，与利率债长端利率，GDP增速、CPI通胀的走势相关性明显减弱，与金融杠杆率同比变化呈现较为显著的负相关关系；2016年下半年到2017年金融去杠杆，货币收紧、债市走熊；2018年切换到实体去杠杆，“宽货币”对冲“紧信用”，债市走强。股票市场，则表现为估值驱动对市场走势的影响大于盈利本身。

　　

　　

　　市场表现已经指向“结构主义”，不同板块表现分化显著，对应的正是经济结构快速变化的逻辑。分板块来看，传统周期框架下板块轮动的规律失效；2019年年初以来，消费、成长等行业持续跑赢大盘，而周期板块整体表现持续受到压制。板块内部也呈现出明显结构分化，成长股龙头、消费股龙头的表现明显强于总体指数。传统周期行业的市场表现，也与历史周期大为不同，β属性弱化，头部优质公司多具有α行情。

　　

　　

　　结构分化的同时，交易行为的趋同性较强，导致机构持仓的集中度持续抬升，机构重仓品种的估值相对较高。截至2019年三季度，公募基金持有规模居前的20、50和100只股票，合计规模占基金持仓总市值的比例已经分别升至42%、57%和69%左右。与此同时，机构重仓品种的估值分位数已处于较高位置；重仓前30只股票的动态估值分位数均值[16]在60%左右。

　　

　　

　　新旧动能加快转换过程中，“资产荒”逻辑或延续

　　股票市场的抱团行为，与债券市场的信用分层，是2019年讨论较多的话题；事实上，二者皆缘于，加快新旧动能转换过程中的“资产荒”逻辑。“资产荒”的本质是，资金与“安全”资产的不匹配，类似现象在2014年至2016年也曾讨论过。上一轮“资产荒”，缘于相对富余的资金对金融资产需求大增；而本轮核心矛盾在于，引导“旧经济”出清过程中，“安全”资产的明显收缩。“安全”资产相对稀缺的背景下，资金更青睐给“确定性”以溢价（详细分析参见《三论“资产荒”：成因、影响，及未来推演》）。

　　

　　

　　

　　

　　“出清”过程，不会一蹴而就，决定了“资产荒”的逻辑，可能还将延续一段时间。高杠杆压制下，财政发力以结构性减税、基建补短板为主，基建类非标融资明显收缩，发行城投债募资大部分用于“借新还旧”；类似地，地产融资收紧也导致相关资产的收缩。与此同时，政府通过加快市场化退出制度改革、债转股和债务置换等，逐步化解存量债务。这个过程中，以地产、传统基建等为代表的传统产业融资下降，带动相关金融资产供给的收缩。“安全”资产稀缺带来的“资产荒”，未来可能还要持续一段时间。

　　

　　

　　2020年，多重目标动态平衡过程中，重点关注货币政策、产业政策，以及去杠杆政策等之间的新变化。2020年是几大任务的关键之年，包括，三大攻坚战决胜之年、资管新规过渡期最后一年、十三五规划收官之年等。伴随前期债务大规模到期和进入回售阶段，部分融资平台再融资、债务偿付压力或阶段性上升；同时，资管新规及银行表内监管政策过渡期结束后，尚未压缩的“老产品”去留，以及中小银行资产负债表调整等，都意味着防风险任务依然艰巨。这一过程中，货币政策、监管政策、产业政策等的搭配，成为影响市场的重要变量。

　　

　　

　　综上所述，我们对2020年经济和市场，有以下核心判断：（1）近年来，看多“周期”的声音，屡次盛起却屡经证伪；究其根本，缘于对“周期框架”及政策思路的误读。看多经济，本质上是看多“旧经济”的周期思维；看多“旧经济”的逻辑内核，事实上是看多“政策放松”；政策重心早已转向“调结构”。经济的周期性波动已经明显弱化，低库存并非库存周期启动的充分条件。

　　（2）存量债务，依然明显压制政策空间、经济行为；加快新旧动能转换过程中，经济在缓步下行中提质增效。“调结构”、“去杠杆”、“加快新旧动能转换”，本质上具有同样内涵，即低效率部门逐步出清、高效率部门加快培育。近年来，政策定力明显强于传统周期，即是体现；传统“稳增长”效力受制约是结果体现。

　　（3）2020年，经济增长中枢或将继续下移、但下行斜率较2019年明显变浅；主要宏观指标，或普遍缺少弹性与趋势。预计投资增速小幅下行，具体分项中，地产投资下行、制造业投资磨底；受制于债务压力和财政收支平衡等约束，基建对冲的空间可能相对有限。通胀对消费增速、基数对出口读数等，或有一定支持。

　　（4）继续淡化总量、强化结构；“旧经济”总量缺乏亮点、结构优化中寻找机遇，新经济犹如“星星之火”、引领时代方向。其中，高新技术产业的高速增长、低线消费的结构升级等值得继续挖掘。新经济相关产业，投融资、盈利能力等方面，表现均明显好于传统产业。传统产业总量指标走弱的同时、结构优化持续推进。

　　（5）资本市场的破局之力，或在政策而非经济本身；重点关注货币、产业和去杠杆等政策的动态调整。2020年宏观金融环境复杂多变，面临债务大规模到期和进入回售阶段，资管新规等过渡期结束后，尚未压缩“老产品”的去留，以及中小银行改革等问题。“多重目标中寻求动态平衡”下，政策预期影响市场节奏。

　　（6）2019年市场表现已经指向“结构主义”，不同板块表现分化显著，对应的正是经济结构快速变化的逻辑，未来这一格局或将继续。股市的抱团行为，债市的信用分层，以及交易行为的趋同，均缘于加快新旧动能转换过程中“资产荒”的逻辑。“出清”过程不会一蹴而就，决定“资产荒”逻辑或仍将延续一段时间。