原标题：MRI：经济形势有所改善 但尚未见底

　　核心观点：11月部分经济数据反弹超预期，经济形势有所改善。因需求走强导致工业增加值大幅走高，社零在汽车回暖以及双十一促销的带动下重回8%以上。但是，固定投资虽然企稳但仍然缺乏上行动力，基建投资继续呈现回落态势，而制造业投资在上月回升之后再度回落，因此经济下行趋势并未扭转，预计逆周期政策仍将根据国内经济的实际情况做出调节，以托底经济增长。

一、工业增加值增速反弹超预期

　　工业增加值增速反弹超预期。11月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.2%，比10月份加快1.5个百分点。从环比看，11月份，规模以上工业增加值比上月增长0.78%。1-11月份，规模以上工业增加值同比增长5.6%。11月工业生产增速回升，出口交货值降幅收窄，中国制造业采购经理指数（PMI）重返扩张区间，生产指数和新订单指数达到下半年以来高点，制造业景气度出现回升。但由于去年11月份工业增速为全年最低点，今年同期生产回升有一定的基数因素影响。

图1：工业增加值走势

数据来源：国家统计局，MRI

　　钢铁增速提升，但有色有所下滑。分行业看，11月份，41个大类行业中有38个行业增加值保持同比增长。黑色金属冶炼和压延加工业增长10.7%，较上月提升4.4个百分点，钢铁行业淡季需求向好，带动了企业的生产积极性。而有色金属冶炼和压延加工业增长6.4%，较上月下滑2.7个百分点。在下游行业中，汽车制造业增长7.7%，较上月提升1.5个百分点。随着汽车零售数据缓慢回升，经销商库存处于低位，企业生产也有所走强。

图2：三大产业工业增加值走势

数据来源：国家统计局，MRI

二、固投增速持续趋稳，基建增速放缓

　　固投增速趋稳。1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）533718 亿元，同比增长5.2%，增速与1-10月份持平。从环比速度看，11月份固定资产投资（不含农户）增长0.42%。其中，民间固定资产投资303786亿元，同比增长4.5%，增速比1—10月份加快0.1个百分点。

图3：固定资产投资走势

数据来源：国家统计局，MRI

　　基建和制造业投资增速均回落。从细分数据来看，1-11月基础设施投资同比增长4.0%，增速比1-10月份回落0.2个百分点，基建投资未见起色。展望未来，中央经济工作会议提出要引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的基础设施短板等领域，财政部又提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，这意味着2020年基建投资值得期待，1季度有望发力。制造业投资增长2.5%，增速回落0.1个百分点。分板块来看，上游慢回落，下游持续低迷，中游回升力度转弱。展望未来，年初以来工业企业利润增速逐季回升，8月以来企业中长期贷款增速也是稳步回升，有望助力制造业投资增速在明年初反弹回升。

图4：制造业投资走势

数据来源：国家统计局，MRI

三、社零增速大幅回升

　　社零增速大幅回升。11月份，社会消费品零售总额38094亿元，同比名义增长8.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额34629亿元，增长9.1%。汽车零售额同比回升至-1.8%，化妆品、文化办公用品、家电等增速明显加快，主要受双十一促销提振。此外，受通胀上升带动，主要必选消费增速也明显加快。

图5：社会消费品零售总额走势

数据来源：国家统计局，MRI

四、社融增速依旧稳定

　　M2增速回落，M1增速回升。11月M2同比增速8.2%，较上月下滑0.2个百分点，或与财政存款少减有关，11月财政存款减少2451亿元。而M1同比回升0.2个百分点至3.5%，一方面是因地产销售回暖导致居民存款向企业部门转移，另一方面或是受企业信贷和表外融资多增影响。

图6：2016年以来的货币供应变化

数据来源：中国人民银行，MRI

　　社融同比多增。11月新增社融1.75万亿元，同比多增1505亿元。其中，对实体发放人民币贷款1.36万亿元，同比多增1331亿元；外币贷款折合同比少减538亿元；表外融资同比多增830亿元；股票融资同比多增324亿元；地方专项债融资同比少减331亿元。11月企业债券净融资同比少增1222亿元。

图7：2015年以来的社会融资量变化

数据来源：中国人民银行，MRI

五、CPI同比再创新高，PPI同比降幅收窄

　　CPI同比再创新高。11月CPI同比增长4.5%，CPI环比0.4%。食品项中，11月猪肉价格趋势下行，月均价环比涨幅收窄至3.8%，继续拉动CPI上行。同时猪价上涨的外溢效应增强，牛羊肉批发价格环比涨幅扩大。而在肉类价格之外，11月进入冬季，蔬果生产及储运成本增加，价格环比走势也逐步止跌回升。短期看，12月CPI走势或较为缓和，原因在于翘尾因素平稳，同时猪肉价格从低点开启温和上涨，月均价格较11月的环比涨幅很有限。但1月猪肉价格有可能再度突破前期高点，叠加春节错位效应，CPI或将破5。

图8：居民消费价格走势

　　数据来源：国家统计局，MRI PPI同比降幅收窄。11月PPI同比跌幅收窄至-1.4%，翘尾影响-0.9个百分点拖累作用减弱。翘尾因素拖累作用减缓，经济下行斜率趋缓，年初静待基建发力，预计PPI同比将在未来继续回升。

图9：工业生产者出厂价格走势

数据来源：国家统计局，MRI