文/新浪财经意见领袖专栏机构 招商银行研究院

　　本文作者：丁安华、谭海鸣、谭卓、刘东亮

　　摘要

　　■寒夜阴云起，凌寒独自开。贸易摩擦、负利率环境以及中国的经济增长目标将是理解2020年全球经济前景的三大线索。第一，今年以来，全球贸易摩擦的负面影响通过中国这一“世界工厂”快速往全球产业链的上下游蔓延，全球制造业活动萎缩。明年美国大选，贸易摩擦烈度可能下降，或带动全球贸易和制造业回暖。第二，全球主要经济体负利率时代渐近，而中国利率水平正常，中国资产吸引力将显著上升，外资流入规模有望继续扩大，助力经济维持外部均衡。第三，明年我国将如期全面建成小康社会，不必过分强调GDP的增长目标，应更加重视经济增长的“质”而非“量”。

　　■中流击水，曙光乍现。基准情形下，2020年中国GDP增长5.9%。总需求有所回落，房地产投资增速下滑至6.0%，部分地区房地产调控政策或边际放松；制造业投资增速低位企稳于3.5%；贸易摩擦趋向缓和，以美元计价的出口增速或回升至1.8%，但对GDP的拉动将明显降低。基建和消费可能成为明年经济的两大支撑因素。基建投资在财政政策进一步发力下，增速可能小幅回升至5.0%；汽车消费企稳复苏拉动社会商品零售总额同比增速提升至8.0%。总供给方面，中下游部分行业盈利增速回升，营收也好于工业生产，已经展现出产出回暖的曙光。在冲击和乐观情形下，GDP增速分别为5.7%和6.1%，主要变数仍然来自于贸易摩擦。

　　■博观约取，谋定后动。财政政策方面，我们预计，基准情形下赤字率将上调至3.0%，新增地方政府专项债达到3.35万亿元，减税降费与央地税收划分改革进一步推进，财政新规也将落地起效，但地方政府偿债高峰的到来将制约地方积极财政的发力空间。货币政策方面，结构性政策重要性将进一步上升，预计有望降准3次，幅度为150 bp，并通过下调MLF利率以引导LPR下行。

　　■风起云动，迤逦前行。海外市场，美债利率或区间性波动，中枢在1.6%-1.8%；美股存在阶段性向下风险。人民币汇率的弹性和韧性增强，USDCNY汇率围绕7.0附近反复波动；黄金存在中期做多机会。固收市场，利率中枢下行，节奏或有波折，建议逢收益率高点配置；城投债相对安全，产业债精挑细选，关注地产债尾部风险。权益市场，2020年A股中枢有望上行，指数大概率将于2700-3500区间运行。

　　招商银行研究院宏观经济数据预测（%）

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　一、不畏浮云遮望眼：宏观经济的三大线索 

　　（一）寒夜阴云起：贸易摩擦的产业链影响

　　今年以来，中美、日韩、美欧等经济体之间的贸易摩擦对全球经济造成了显著的负面影响。全球贸易持续收缩，从前两年的全球增长引擎转变为主要拖累项。贸易限制性措施数量达历史新高，贸易前景持续恶化，全球供应链被动经历解体和重构。不断上升的关税和贸易政策相关的不确定性加速了全球经济周期下行的过程，导致制造业陷入衰退，投资力度大大减弱，并开始影响服务业和消费。

　　图1：全球贸易从增长引擎到拖累

　　资料来源：CEIC、招商银行研究院、招银国际证券

　　图2：制造业持续萎缩，服务业景气度波动向下

　　资料来源：CEIC、招商银行研究院、招银国际证券

　　去年末以来，中美贸易摩擦对我国的负面影响愈发凸显。从生产法看，对我国2019年GDP增长拖累最大的是与外需息息相关的制造业。2019年制造业增加值增速较低，1-10月工业增加值同比5.6%，处于金融危机以来的最低位置。由于制造业在名义GDP中占比接近30%，其对名义GDP增长的拉动更是快速下行，从去年的2.6个百分点跌至今年1-9月的1.5个百分点。当然，制造业增速下行也部分受到PPI的拖累。

　　图3：制造业在名义GDP中占比近三成

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图4：制造业对名义GDP增长的拉动快速下行

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　贸易摩擦加剧背景下，全球贸易产业链上的制造业活动萎缩。突出表现是中国进出口增速下滑，且进口增速下滑更快。随着前期“抢出口”效应的消退，2018年末以来我国的出口增速迅速回落。以美元计价的出口累计增速从去年10月的12.4%快速滑落至今年10月的-0.2%。其中对美出口是主要拖累项，在同一时期从13.3%大幅下滑至-11.3%。而在此期间我国的进口增速则以更快的速度下行，从20.2%大幅下滑至-5.1%。

　　图5：2018年末以来我国进出口增速迅速回落

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图6：对美出口是我国出口增速下滑的主要拖累项

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　全球主要经济体均无法对贸易摩擦免疫。关税上升后美国对中国产品需求下降，对外贸易增速大幅放缓，但其总贸易赤字仍在扩张。贸易摩擦对欧洲的出口依赖型经济体冲击最为直接，德国首当其冲，其超过四成的GDP来自于出口，预计2019年其出口增速将大幅放缓至0.5%。日本、韩国、新加坡、中国台湾、中国香港等出口型经济体亦是如此，出口增速的迅速下跌甚至萎缩冲击工业生产，并影响整体经济活力。全球制造业PMI仍处于下行通道，今年以来不断回落，截至10月已下滑至49.8，连续6个月位于荣枯线以下。东亚特别是韩国、欧洲特别是德国，还有中国，都在荣枯线以下。这是当前全球经济形势的一大特征，预计还将持续一段时间。

　　图7：中国制造业不景气拖累全球产业链

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图8：中国制造业投资和工业生产增速先后下滑

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　贸易摩擦对我国产业链的冲击主要体现在中游行业。从工业生产看，今年我国工业增加值增速处于金融危机以来的最低位置，10月累计同比为5.6%，上中下游的景气度总体依次递减。外部需求走弱、内部需求低迷拖累了中下游行业的生产和投资，而上游行业在基建回暖、供给侧结构性改革效果显现的背景下相对保持了生产和投资的韧性。今年1-10月，计算机通信及其他电子设备制造、通用设备、专用设备等行业的增加值累计同比增速分别较2018年全年下滑4.3、3.3、4.0个百分点，而这三个行业的营收在制造业中的占比接近15%。从投资看，今年我国的制造业投资增速在年初开始“倒U型”反转。2018年我国制造业投资增速受民间投资增长拉动超预期反弹影响，全年累计同比增长9.5%，较前一年上升了4.7个百分点。但今年以来制造业投资增速持续下滑，1-10月累计同比增速仅为2.6%，较2018年下降了6.9个百分点。其中，出口依赖度相对较高的行业的投资增速下滑幅度要显著高于出口依赖度相对较低的行业，表明投资增速的下滑主要受到贸易摩擦的拖累。中游行业制造业投资受拖累较为明显，累计同比增速较去年下滑幅度达8.6个百分点。特别是通用设备制造业、金属制品业以及电气机械及器材制造业，今年1-10月的投资累计同比增速分别为0.9%、-3.3%、-7.5%，相较去年分别下行了7.7、18.7、20.9个百分点。

　　图9：出口依赖度高的行业工业增加值增速显著下滑

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图10：中下游企业工业增加值增速显著下滑

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图11：出口依赖度高的行业投资增速显著下滑

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图12：中游行业制造业投资受拖累较为明显

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　（二）凌寒独自开：负利率下的中国资产韧性

　　金融危机后负利率席卷全球。主要央行均推行了宽松乃至超宽松的货币政策，然而全球经济仍难以提振，在货币政策失去调节空间的情况下，一方面是无奈之举，一方面是对利率“零下限约束”理论的突破，愈来愈多的央行开始执行负利率。目前采取严格意义上的负利率政策的经济体有欧元区、日本、瑞典、丹麦和瑞士，另外还有4个经济体出现了负的政策利率，但还没有推行严格意义上的“负利率政策”，其中匈牙利和挪威央行曾将存款准备金利率降至零以下，以影响跨境资本流动，但同业拆借利率仍维持正值；保加利亚和波黑对超额准备金实行负利率主要是为了应对欧洲央行的货币政策调整，将本币汇率与欧元挂钩。

　　中国成为大国中少数保持正常货币政策的国家。与欧日等央行不同，中国尽管也面临持续的经济下行压力，但近年来央行的货币政策一直较为审慎，并未跟随海外大幅降息，并且央行多位领导多次表态，要珍惜正常的货币政策空间，这使得中国成为为数不多的仍在执行正常货币政策的大型经济体。 

　　重新审视负利率下的全球资本流动。随着日本、欧元区等地区相继推出超宽松货币政策，债券收益率大幅下行，截至11月中，全球已有超过12万亿的债券已进入负收益率交易阶段，规模是2018年下半年低位的近2倍。负收益债券主要是欧元和日元计价（分别占五成和四成），以政府债券为主。在德国，整个国债收益率曲线都完全已经进入负区间；日本的中短期国债收益率也为负。相比之下，部分国家还未进入负利率区间，如美国、中国等，而中国离负利率还有相当的距离，这种利率落差新格局意味着资金跨境流动的深刻变化。

　　中国对于全球跨境资金的吸引力是确定的。在全球经济下行的时期，负利率是一种全新的政策试验，其长期影响仍未知，预计今后更多国家会进入负利率时期。相较而言，中国货币政策定力较强，现存空间充足，中外利差已上行至高位，以10年期国债收益率衡量，当前中美利差已经拉宽到140-150BP，逼近历史高点，中欧利差已经拉宽到创纪录的350-360BP，中外利差走阔有利于全球跨境资金流入。此外，中国资本市场不断扩大对外开放，中国市场指数被纳入国际指数等因素，海外投资者特别是养老金、保险公司、信托公司等机构投资者，在追求收益率的驱动下，会进一步加大中国债券市场的配置，这很可能是一个长期趋势。

　　在实体经济层面，外资布局中国动力强劲。2018年，我国实际使用外资1350亿美元，占全球吸收外资总量10%以上，排名第二，仅次于美国。今年前10个月，虽然受到贸易摩擦影响，但国际巨头仍纷纷扩大在华布局，特斯拉上海工厂、巴斯夫湛江项目、埃克森美孚惠州石化项目、三星西安半导体二期工程等一大批百亿美元级项目陆续落地，我国实际利用外资1108亿美元，同比增长2.9%。

　　全球资产配置上，需要对负利率的负面影响保持高度警惕。负利率政策是在日本、欧洲等经济体增长动能减弱、通缩风险增大、常规调控工具用尽的情况下，不得不采用的非常规货币政策，其刺激效果正在逐步减退，留给进一步宽松的空间已经非常有限，而且还会产生政府和企业过度举债的风险。例如，政府通过再融资用于偿付到期债务以及为当年的财政赤字融资，负利率使得政府再融资过于容易，会使政府在债务累计方面失去必要的警觉性，一旦利率波动将可能遭遇债务链断裂压力，成为爆发债务危机和经济危机的导火索。

　　纵观全球，我们无需对中国资产感到悲观，反而应对其中蕴含的长期机会充满期待。

　　图13：中外利差持续升至历史高位

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图14：外商直接投资实际使用金额上升

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　（三）见远山无碍：经济增长的目标与实现路径

　　2020年我国将如期全面建成小康社会。2012年，党的十八大报告明确提出“确保到2020年实现全面建成小康社会宏伟目标，实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番”。市场上有人认为，2019-2020年我国GDP平均增速需达6.2%，但事实上，在考虑经济普查的影响后，GDP的“翻番目标”已不是明年经济工作的硬约束。11月22日，统计局公布了第四次经济普查的部分结果，其中2018年国内生产总值为919，281亿元，比初步核算数增加18，972亿元，增幅为2.1%。以今年GDP实际增速6.1%计，2020年GDP实际增速达5.6%即可完成GDP“翻番目标”。届时，我们完全有理由和底气自豪地向世界宣布我们已经完成了全面建成小康社会的伟大目标。

　　从全球范围看，成熟经济体增速趋于下行是一个普遍现象。主要经济体的GDP潜在增速均处于下行通道当中。劳动生产率和劳动力增长低迷是造成当前“低增长、低通胀、低利率”全球宏观环境的主要原因。一方面，进入21世纪，技术进步对经济增长的贡献边际递减。以美国为例，根据美国旧金山联储最近的研究，美国劳动生产率1995-2004年的平均增速为2.25%，而2004-2018年的平均增速则降至了1%-1.25%，2010年之后劳动生产率的下降则更为明显。另一方面，全球人口老龄化使得全球主要经济体的劳动力持续收缩，也制约了经济增长。目前我国人口也处于加速老龄化的进程当中。

　　图15：美国劳动生产率显著下行

　　资料来源：美国旧金山联储、招商银行研究院

　　图16：美国劳动力数量持续萎缩

　　资料来源：美国旧金山联储、招商银行研究院

　　我国经济发展已经处于“新常态”。改革开放以来，中国经济历经40余年的高增长，创造了辉煌的成绩，已成为世界经济史上的奇迹。加入WTO后，我国以不变价计的GDP从2001年的10.9万亿元增长至2018年的83万亿元，复合年化增速高达12.7%。但随着基数的扩张，我国GDP增速自2011年向下“破10”之后开始趋势性下行。2014年末，习近平主席系统性地阐述了中国经济的“新常态”，精辟地概括了中长期内我国经济的运行趋势：在速度上，“从高速增长转为中高速增长”；在结构上，“经济结构不断优化升级”，在动力上，“从要素驱动、投资驱动转向创新驱动”。就此解读，除基数效应外，我国正在经历的经济增长模式转型和结构调整也是当前GDP经济增速下行的重要原因。

　　图17：我国GDP增速自2011年开始趋势性下行

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　下一步，应进一步淡化对增长目标的诉求，更加重视经济增长的“质”而非“量”。片面追求GDP增速很可能与供给侧结构性改革的政策目标相悖，不利于我国的经济结构转型。

　　一方面，制定过高的GDP增长目标，将使得政策和资源不得不向传统行业倾斜，不利于我国的产业结构升级。尽管当前我国的“新动能”处于快速增长当中，但在我国GDP当中的占比仍小，不能成为拉动经济增长的中坚力量。从2019年9月规模以上工业企业的数据看，仅采掘、冶金和石化等重化工业的营业收入占比就接近一半（48%）。短期内逆周期调节发力若仍以基建投资、地产投资为抓手，意味着在经济发展模式上走“回头路”。

　　另一方面，过高的增长目标也不利于实现支持民营企业发展的政策目标。今年以来，受贸易摩擦影响，私营企业的资本开支意愿显著下滑，固定资产投资增速从年初的11.7%下滑至10月的4.0%。国企的盈利状况尽管不如民企，但由于经济下行期金融机构风险偏好下降、金融资源更加向国企集聚，国企的固定投资增速反而从年初的5.5%反弹至10月的7.4%。这表明金融资源的配置效率仍有待提升。

　　图18：高新技术产业增速较工业整体更高

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图19：重化工业营收占比接近50%

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图20：民企固定资产投资增速快速下滑

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　图21：2019年民企盈利状况显著优于国企

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　追求经济高增速还面临着宏观杠杆率的约束。据BIS统计，我国的宏观杠杆率已超过250%，高于绝大多数发展中经济体，但仍低于绝大多数发达经济体。相较宏观杠杆率的水平，其上升的速度更值得警惕：过去10年中上升了超过100个百分点。研究表明，若一经济体宏观杠杆率快速上升，会加剧市场对其财政可持续性的担忧，并可能引发金融危机。这一观点也被次贷危机以来希腊、巴西、意大利的经验所验证。值得注意的是，我国的公共债务形成了庞大的国有资产，不能简单以债务/GDP的国际比较来判断我国的债务可持续性，但宏观杠杆率快速上升所隐含的风险仍然不容忽视，也是供给侧结构性改革所针对的主要目标，无疑将对“稳增长”形成约束。

　　今年以来，逆周期调节的力度与宏观杠杆率的负相关关系尤为显著。年初货币政策与财政政策双双“前置”发力，一季度社融新增量较去年同期大幅上升38.2%，新增地方政府专项债7，172亿元，是去年同期发行量（769亿）的9.3倍，使得一季度GDP同比增长6.4%，超出市场预期。但与此同时，我国宏观杠杆率亦大幅攀升。据社科院统计，一季度我国的宏观杠杆率相较2018年末“跳升”5.1个百分点。4月19日政治局会议随即表示，国内经济的下行压力“既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的”，强调“必须保持定力、增强耐力”，深化供给侧结构性改革。

　　图22：2019年1季度我国宏观杠杆率跳升5.1pct

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　展望2020年，我国宏观政策将继续保持当前态势，积极的财政政策加力增效，货币政策加大逆周期调节力度，经济增长仍有望保持相对稳定。从外部均衡看，今年“衰退式顺差”导致净出口对GDP增长的贡献超过1pct，明年这一效应将明显退潮。从内部均衡看，“房住不炒”叠加居民加杠杆速度放缓，房地产销售和投资增速可能放缓，猪肉价格高企对物价造成扰动，地方政府偿债高峰来临也可能削弱其负债发展的动力。但是，持续减税降费、放松基建项目资本金要求、加大专项债发行力度、切实降低实体经济融资成本、保持货币信贷增速与经济增长相适应的政策“组合拳”有望发挥作用，对经济形成托举。

　　我们对明年的宏观经济预测基于三个情形。在贸易摩擦不再恶化、政策保持当前逆周期调节取向的基准情形下，2020年GDP增速预计将达5.9%。经济中的亮点，一是消费名义增速可能高于今年，对经济增长的贡献也将明显高于今年；二是基建将稳步发力；三是部分中下游行业盈利增速回升，营收增长明显好于生产，指向总供给企稳回暖。作为政策支撑，财政赤字将达到3.0%，专项债发行额度将进一步提高到3.35万亿元；货币信贷增速将保持在与名义GDP相匹配的水平上，社融增速为10.6%左右，仅微幅低于今年；存款准备金率有望在年初、年中和3季度末各下调一次，合计150bp；央行将继续通过货币政策操作引导市场利率下行，1年期LPR利率有望下调25bp。这一情形下，考虑到美欧利差和经济增长差异的收窄，美元指数上行乏力，人民币兑美元汇率将基本稳定在目前的区间内保持震荡。在贸易摩擦明显缓和，社会预期向好，民间投资增速较快回升的乐观情形中，GDP增速可能达到6.1%，在此情况下物价健康上行，实体经济盈利改善，LPR利率无需下调，人民币兑美元汇率将有所升值，重回7.0以内。在贸易摩擦大幅恶化，制造业陷入低迷的冲击情形中，GDP增速可能下滑至5.7%。此时需要更大力度的财政政策支持，并且配合货币政策的逆周期对冲，必要时果断降准、降息，人民币汇率可能趋于贬值并超出前期震荡区间，需采取宏观审慎政策应对。

　　表 1：2020年宏观经济各项指标预测表

　　资料来源：招商银行研究院

　　(本文作者介绍：招商银行总行一级部门。研究领域涵盖宏观经济、区域经济、大类资产及重点新兴行业等。)