伴随着存款准备金率的多次下调，货币市场利率出现明显回落，但贷款利率却居高难下，实体经济的融资成本并没有伴随稳健偏松货币政策的实施而出现应该有的明显下降。2019年三季度一般贷款加权平均利率5.96%，较二季度小幅上升了2个基点，不降反升。2016年9月末，一般贷款加权平均利率为5.65%，2019年9月末则升至5.96%，上升了31个基点。而GDP增速则从2016年的6.7%，可能降至2019年的6.1%。从国际比较来看，我国货币市场利率明显高于美欧日等主要发达国家和经济体，适度下调存在空间。为了真正落实好逆周期宏观政策，下一阶段应更加有效地推动市场实际利率水平下降。考虑到目前有约150万亿元的信贷存量以及差不多规模的其他融资，而其他融资方式的利率水平又通常明显高于信贷利率，利率水平一定程度下调给实体经济带来的融资成本下降将会是较为可观的。

 

随着利率市场化改革的推进，本轮降息不再采取存贷款基准利率调降的方式，而是通过LPR挂钩MLF等具有一定市场化程度的调控方式，来推动金融机构贷款利率水平下降。MLF操作利率已成为现阶段价格型调控重要工具。提升价格型政策工具主动性将有利于增强预期管理，改善与市场的沟通，减少市场预期与政策调节之间的偏差。为更好地发挥LPR对贷款利率的引导作用，需要推动金融机构转变贷款定价惯性行为，真正参考LPR报价，促进市场实际贷款利率下行。鉴于LPR与MLF之间挂钩机制尚欠完善、银行业负债成本居高难下、行业风险偏好相对保守等种种原因，目前金融机构贷款利率下降步伐缓慢，幅度较为有限。为了更好地服务实体经济，降低其融资成本，2019年底和2020年初，进一步推动降息很有必要。

 

从长期看，一国经济增速与利率水平之间存在着趋势上的对应关系。但在短期内两者之间未必是完全对应和同步的关系。因为物价和债务水平等因素会影响到货币政策的方向和实施的力度。2019年以来，由于周期和非洲猪瘟带来的供求关系扰动，猪肉价格上涨大幅抬升了CPI，给货币政策的逆周期调节带来掣肘。价格水平及其变化是总供给和总需求关系的集中体现。当前的食品价格上涨并非典型意义上的通货膨胀。当前核心CPI较低，非食品价格持续缓慢下行，PPI连续负增长，生产资料价格下降，表明经济运行中的主要矛盾仍是需求偏弱，并不是“胀”。在应对上可以采取有针对性的举措，以调节猪肉供求关系为主，辅以市场价格管理，货币政策不必将所谓的通胀视为主要政策方向，仍应以稳增长为主攻方向，采取有力措施开展逆周期调节。

 

市场上存在一种较为流行的观点，认为目前利率中枢并没有随增长放缓而同步下行，是因为经济体债务水平较高，去杠杆的政策导向依然没变。应该认识到，债务水平较高是经济长期运行而积累起来的，希冀在短期内迅速降低杠杆率是不切合实际的，而且还会酝酿金融风险。无数经验教训证明，加杠杆容易、去杠杆难。而相关的针对性举措，如债转股等则可以有效地降低非金融企业部门的债务水平，只是因为种种原因，近年来实施步伐缓慢。如果能排除障碍顺利实施，会较为有效地降低企业部门的杠杆率。

 

第四次经济普查修订结果显示，中国GDP的总量上调了2.1个百分点，从而影响到GDP作为分母的相关指标的下降。根据国际清算银行统计，2019年一季度末中国非金融部门债务率为259%，GDP总量上调后，债务率将下降5个百分点至254%。可见，现实中存在着种种不需要收紧货币政策即可以推动债务水平下降的举措和可能，政策应更多地从这些方面进行考量，降杠杆可以通过综合性的政策举措针对性地实施。而货币政策必要的偏松操作，如降息等，没有必要十分拘泥或过度受制于债务水平。

 

（作者系交通银行首席经济学家）