2019年以来，全球贸易领域不确定性明显上升，世界经济增长步伐逐步放缓，国际金融风险趋势性上升；国内经济增长下行压力增大，但CPI却于上半年后快速上升，经济体杠杆水平继续上升，货币政策面临新的挑战。经过多次全面和结构性降准，当前货币政策是否继续保持稳健基调？货币政策在逆周期宏观政策中扮演了怎样的角色？如何发挥好相关的功能？展望2020年，货币政策会有怎样的趋势？本文拟就这些问题谈一些个人观点。

 

稳健偏松货币政策力度需要加大

 

受周期性因素和结构性因素的影响，在外部不确定性迅速上升的作用下，2019年以来我国经济增长下行压力加大，宏观政策逆周期调节方向十分明确，并且力度加大。作为宏观政策最为重要的构成部分，货币政策也不例外，运用各种工具，努力保持市场流动性合理充裕，促使市场实际利率水平向下运行。在2018年结构性降准4次的基础上，2019年以来结构性降准2次，全面降准2次。与此同时，通过利率市场化改革，推动金融机构贷款利率下行，迄今为止贷款市场报价利率（LPR）已三次下调，共16个基点。作为政策工具，MLF（中期借贷便利）利率在四季度下调了5个基点，其他货币市场工具利率也有不同程度下降。从上述政策工具的运作方向来看，稳健货币政策是向偏松方向调节的。

 

观察货币政策的状态还需要从其实施结果的角度看。货币政策朝着某个方向，运用政策工具进行了一定力度的调节，金融运行通常会显现出相应的结果。如降息降准后，流动性应该会相对宽松，信贷获得相对容易，利率水平相对较低；相反升息提准后，流动性可能相对紧张，信贷获得相对困难，利率水平相对较高。这就是说，货币政策基调还可以从其实施的结果来判断。从当前的情况看，货币政策稳健偏松调节后，市场流动性合理充裕，货币市场利率明显下降，银行人民币加权信贷平均利率小幅下降。三个月期的SHIBOR由2017年底的近4.9%降至目前的约2.7%。2019年三季度，金融机构人民币贷款加权平均利率较年初有小幅下降，从年初的5.64%下降至三季度末的5.62%。这种结果与货币政策的目标方向及其操作力度基本是一致的。当前货币政策稳健基调并没有因为偏松调节而改变。

 

货币政策保持稳健基调并非一成不变，相反通常是在一个区间运行。灵活性是货币政策的一大特点。货币政策需要针对经济运行的变化，根据实体经济的发展变化和经济运行目标进行适度的调节，或是向松调节，或是向紧调节；很多场合下是微调。因而，即使是稳健的货币政策，通常也是在一定的区间内运行。从目前的情况来看，尽管2019年以来存款准备金率和LPR进行了数次调整，但幅度较为有限；与美联储2019年以来三次下调联邦基金目标利率共75个基点相比，LPR16个基点的调降幅度要小得多。当然这两种利率的性质是不同的。若是以相近的货币市场利率与美国联邦基金目标利率比较的话，2019年以来我国利率变化则更小。从政策工具运用的角度看，显然有理由认为当前货币政策依然保持着稳健的基调。

 

在稳健货币政策的基调下，广义货币增速伴随名义GDP增速放缓而同步、相应地降低是无可非议的，但这只是从中长期而言，即两者之间在一个时期内保持同步的关系。在某些阶段或时间点上，根据经济运行的需要，广义货币增速可以适当高于或低于通常认为相匹配的名义GDP增速。当实体经济对宏观政策有较强的逆周期调节需求，此时广义货币增速可以或者应该阶段性地适当快一些，即经济增速下行，而广义货币增速则上行。或许只有这样才能较好地体现加强逆周期调节的要求。待经济运行下行压力明显减弱，平稳运行后，广义货币增速可以适当放缓，与GDP名义增速保持通常意义上的基本匹配。从这个意义看，当前形势下的稳健货币政策的逆周期调节力度应该可以适当加大，从而实现“继续强化逆周期调节”的政策要求。

 

货币政策逆周期调节应注重增信用

 

在货币政策稳健偏松环境下，国内金融运行总体上保持了与实体经济相匹配的态势，在流动性总量调控上得到体现。在全球金融危机后的一个阶段，国内M2增速远远超过GDP增速与CPI之和。2011~2016年期间，M2平均增速达13.14%，而GDP增速与CPI之和平均仅为9.44%，货币的增长明显快于经济与物价的增长。在去杠杆推进以来，2017年M2平均增速降为8.58%，其间GDP增速与CPI之和平均约为8.56%，货币市场3个月SHIBOR利率平均也维持在3.0%附近水平。考虑到2016年末开启的金融去杠杆、“脱虚向实”以及近期肉类食品价格推动的CPI结构性上涨，当前流动性供给总体上依然保持在与实体经济运行基本相匹配的水平。

 

然而需要指出的是，当前和未来一个时期，世界经济增速可能继续放缓，国内经济增长依然存在下行压力；外部不确定性远未根本消除，贸易摩擦带来的负面效应正在进一步显现；发达国家较为普遍地实施了降息，有的已是负利率状态；国内市场风险偏好明显下降，2020年宏观政策逆周期调节需要强化。货币政策不能过度刺激经济增长，但应适应经济增长的需要。既然货币政策的主要功能是保持短期的需求平衡，避免经济大起大落，那么保持经济增长处在合理水平应该是货币政策的当务之急。因此金融信贷增速适度加快很可能较为符合实体经济的需要。严监管以来，社融增速由2017年末14.02%的近5年较高水平快速回落至当前10.8%左右。其中股市融资增速继续放缓，2019年1~8月股票市场境内外筹资金额同比增长约23%，较2015、2016年同期超120%的增速显著回落。信贷增速从2019年3月的13.7%降为10月的12.4%；表外融资持续负增长，2018年新增委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票从2017年的增加3.6万亿元下降为减少2.9万亿元，2019年1~10月继续减少1.5万亿元。社融数据很大程度上显示了，当前金融运行的主要制约不在于货币和流动性，而在于信用方面，是局部领域存在着信用收缩问题。

 

信用问题的主要矛盾方面在于金融供给端。近10年来银行计息负债的综合成本与货币市场资金利率密切相关。两者趋同的态势直接反映出银行计息负债综合成本高低很大程度上取决于市场流动性松紧。2018年中至今，货币政策稳健偏松调节，货币市场利率明显回落，银行负债端成本已有改善，然而信贷增速和社融增速两者都未出现相应的积极变化。金融机构资产配置风险偏好保守和表外融资持续受限，共同决定了信用创造不足的现象。这可以说是当前中国经济运行中的难点。

 

从金融供给来看，未来改善银行保守的风险偏好和有效促进社融至关重要。银行保守风险偏好的改善须从市场需求提升、监管政策适度调整以及银行内部风险管理机制等方面入手开展调节。而要推动银行信贷保持合理增长水平，社融增速明显回升尤其是表外业务由负转正合理增长，促进银行负债成本降低则是关键的举措。

 

货币政策逆周期调节应更多地从“增信用”的角度发力以疏通信用创造渠道，提升政策边际效应。具体方式除了通过降准降息来提升银行信贷能力和投放积极性以及降低负债成本之外，还可以从提高监管对于银行风险监管指标容忍度、定向为商业银行补充流动性和合理补充资本金等方面入手以改善金融机构信贷投放积极性和投放能力，适度推升信贷增速。同时通过针对性的政策支持非信贷社融的发展，改变表外业务持续为负的状态，尤其是要大力发展股权融资。

 

为避免LPR新机制后存贷两端利率非对称调整对于银行投放意愿形成压力，适度增加投放流动性，进一步压低货币市场利率，对于降低银行负债成本、改善风险偏好、刺激其信贷投放意愿是很有必要的。量价配合是市场的基本法则，在流动性状况没有进一步改善的情况下，仅通过其他机制和手段来压低资产端利率可能难以获得预期的成效。