随着全球经济下行压力加大，全球货币政策“降息潮”的出现，越来越多国际资本通过资本与金融账户渠道持有中国境内证券资产，2019 年下半年以来，中国跨境资本流入增加。短期资本流入有助于汇率的企稳，一定程度上缓解国内经济下行压力。

 

（一）当前跨境资本流动的特点

 

对于资本流动情况的分析可以从两个方面进行，一方面是与实体经济直接相关的外商直接投资（FDI）和对外直接投资（ODI），另一方面是与金融市场相关的投资或投机性流动，主要包括股票市场和债券市场的资本流动情况。具体来讲：

 

1．外商直接投资规模出现回升

 

外商直接投资活动的相对活跃对于稳定中国跨境资本流动形势发挥了积极作用。从外商直接投资规模数据来看，虽然受中美贸易摩擦的影响出现了较大波动，但随着中美贸易摩擦暂时缓和，外商直接投资规模从 2019 年 7 月份开始连续两个月上升，1-9 月份累计达到 1007.8 亿美元，累计同比增加 2.88%。对外直接投资规模保持平稳，前 9 个月并未出现大幅波动，1-9 月份 ODI 累计为 904.6亿美元，累计增长 0.99%。综合 FDI 与 ODI 数据来看，外商直接投资在逐步恢复，资本依然处于净流入态势。

 

分行业来看，截止 2019 年 6 月，FDI 资金流入的前三大行业主要为制造业、房地产业、租赁和商务服务业，分别占比 30.5%、16.65%和 13.99%，以上三个行业实际使用的 FDI 资金占比达到了 60%以上，其中制造业长期以来都是FDI 资金的主要流向，这与全球经济走弱、中国经济表现相对稳定等有关，也与中国振兴制造业发展的政策相吻合，有利于中国制造业的规模增长和转型升级。

 

2．陆股通资本流入由负转正

 

从股票市场数据来看，2019 年陆股通资本流入呈现先抑后扬的特征。受中美贸易摩擦影响，外资净流入规模前 5 个月处于下行趋势，但随着 6 月份“沪伦通”的正式启动，中国资本市场双向开放水平的进一步提升。在 6 月份之后陆股通已持续出现净流入态势，这表明外资并不存在对中国股票市场持续看跌的预期。截止 11 月 18 日，陆股通净流入规模累计已达到 8842.97 亿元，其中沪股通净流入规模为 6278.17 亿元，深股通净流入规模为 2564.8 亿元，连续5 个月实现净流入，与上年同期相比分别增加了 21.9%、18.68%和 31.18%。随着 MSCI 三季度评议结果的公布，11 月 26 日还将迎来年内最后一次 A 股扩容。扩容生效后，A 股纳入因子将由此前的 15%提升到 20%。2019 年 11 月前两周北向资金已经累计净流入超 200 亿元，未来还将迎来被动资金的集中入场，股票市场上的外资流入态势将延续。

 

 

3．境外机构不断增持人民币债券

 

在全球低利率、负利率资产扩容背景下，中国资产的相对收益率提升。2019年以来，中美 10 年期国债收益率差最高点时达到 190 个基点（在 9 月 13 日出现），这使得境外投资者持有境内债券的热情高涨。根据中债登和上清所发布的债券托管数据，2019 年前 9 个月，境外投资者持有中国债券总量为 2.18 万亿元，相比上年同期增加约 25%。在各类债券当中，境外机构仍偏好国内的利率债，尤其是免税的政金债。2019 年 9 月，境外投资者累计持有国债 2.18万亿元，政金债 0.49 亿元，累计同比分别上升 17%和 42%。随着中国加快金融开放政策的不断落地，投资者的疑虑逐步打消，未来人民币债券对境外投资者的吸引力将不断加强。

 

4．远期结售汇规模出现改善

 

2019 年前三季度，人民币兑美元汇率受中美贸易摩擦影响在 8 月份破 7，整体波动幅度较大，波动区间为 6.68 至 7.17。人民币汇率市场的波动反映出结售汇形势的复杂多变，前三季度银行结售汇差额除去 1 月份和 5 月份之外均为负值，但银行代客远期净结汇与上年相比保持上升态势，9 月份同比上升了 51.67亿美元，人民币贬值预期得到有效释放（图 29）。汇率在“破 7”之后有所企稳，从 8 月份以来，银行结售汇逆差幅度持续减小，9 月份银行结售汇逆差仅为 34.37亿美元。结售汇数据的改善主要是因为资本与金融项目结售汇出现大幅增加，尤其是证券投资规模前 9 月份累计同比增加 17.6%。

 

（二）关注资本流入带来的潜在影响

 

1．国内资产吸引力上升，有助于缓解中国经济下行压力

 

当前中国经济面临下行压力，外资的流入一定程度上有助于缓解中国经济下行压力，提升经济发展的质量。第一，资本流入有助于扩大经济规模。资本的流入，尤其是 FDI 的回升一定程度解决了中国在经济发展过程中资金短缺问题，有利于扩大经济规模，对于中国全球价值链地位的提升以及稳增长起到重要作用。第二，资本流入有利于国内企业转型升级。高质量外资能够促进劳动生产率以及技术创新水平的提高，提升经济发展的质量。外商企业先进的生产技术、管理经验培训制度与营销模式会对国内企业产生溢出效应，能够通过竞

争效应倒逼本土企业，提升管理效率与要素利用率。这有助于国内企业进行技术创新，提升企业竞争力从而抵抗市场风险、政策调整、技术变革等带来的波动，增强经济增长稳定性。

 

2．近期资本的流入有助于汇率的企稳

 

随着中国金融开放程度的不断提高，汇率市场的波动幅度也越来越大。8 月份受中美贸易摩擦影响人民币兑美元汇率破 7，由于国内资产在全球资产当中依然具有吸引力，市场恐慌情绪逐步消散，外资开始流入国内，人民币汇率开始企稳，避免了汇率过度波动对企业的不利影响。另一方面，随着“一带一路”战略的不断推进，中国外贸企业与其他国家的贸易往来依然有较大发展空间。保持汇率的平稳波动有助于降低外贸企业进行外汇套期保值的成本，有利于外贸企业的扩大发展。

 

3．资本流动的波动也会带来潜在冲击

 

第一，外部不确定性因素易加剧短期资本流动的风险。当前中美贸易摩擦不断出现反复，虽暂时缓和，但依然面对较大不确定性，这对中国经济发展造成压力的同时，也加剧了短期资本流动的风险。若关税依然保持当前水平或进一步提升，外商在中国投资建厂的成本较高，由此会造成外商对中国直接投资的减少。此外，若贸易谈判再度出现波折，中国金融市场风险溢价上升，在避险情绪驱动下，外资会重新调整资产配置，造成此前进入中国证券市场的短期资本再度撤回。

 

第二，跨境资本流动短期化容易对中国金融市场造成冲击。由于中国金融市场结构尚未完善，市场参与者主要为散户投资者，且缺乏充足的避险工具和多元化的投资渠道，参与者情绪波动驱动的市场短期暴涨或暴跌往往掩盖了由基本面驱动的长期增长趋势。这导致进入中国的跨境资本多以短期投机为目的，当市场受到外部不利因素冲击时，出于避险的考虑，外资将从国内市场撤离，从而更加剧市场波动，对市场造成冲击。

 

（三）未来的政策建议

 

1．积极引进高质量外资，促进经济高质量发展

 

促进外资流入并不是最终目的，利用高质量外资促进国内经济的高质量发展才是重中之重。未来要积极吸引长期股权投资等高质量外资，促进国内经济的高质量发展。

 

第一，继续改善国内营商环境。积极营造法治化、可预期和公平透明的营商环境是吸引高质量外资的重要前提。这需要扩大服务业双向开放，不断优化外商来华投资金融服务，放宽国内外汇领域的市场准入，全面实行负面清单加准入前国民待遇管理制度，为外资企业在华营造一个公平竞争的商业环境。

 

第二，利用外资促进经济高质量发展。一是加强对国家重大战略项目的支持程度。积极促进外资对于“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带、长三角一体化以及粤港澳大湾区等重大发展战略的支持，为国内经济高质量发展增添新动力。二是为国内经济发展补短板。以供给侧结构性改革为主线，积极吸引国外高科技企业开展真实合规的对内投资，实现双方的互利共赢，促进国内发展薄弱的产业升级。

 

2.完善跨境资本流动风险预警系统，建立资本流动“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架

 

第一，完善跨境资本流动风险预警系统，强化预警和监测。及时采集数据信息，增加数据的全面性。主要数据指标不仅仅要包括宏观经济指标、外储变化、跨境交易信息等方面，还要包括汇率预期等预期指标，使未来资本流动趋势的判断更为准确; 提高信息披露的透明度和效率，不同监管机构之间要进行信息共享和监管合作。

 

 

第二，建立资本流动“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架。一方面，微观监管要重点监测机构及企业的跨境交易行为，维护外汇市场秩序。监管机构要在保证政策制定和实施的稳定性基础之上，对跨境交易的真实性审查，保证交易的合规性。另一方面，宏观监管要采取合理的宏观审慎监管政策，增强逆周期管理能力。跨境资本流动具有顺周期特征，监管当局应在现有宏观审慎政策框架当中逐步完善关于资本流动监管的规则，并在权重设置上进行动态调整。同时增强监管沟通构建统一的监管框架，提升跨境资本流动管理的有效性。