五、人民币资产何处去？

 

中长期来看，中国资本市场正逐渐具备“股债双牛”的基础。2020年，国内的政策导向仍将坚持金融供给侧改革和金融对外开放，这对于资本市场的长期健康发展作用积极。金融供给侧改革的本质是提升资金的配置效率，即从资金利用效率较低的城投平台和房地产，引导至金融资源稀缺的民营企业和制造业。经过一个有效的出清过程后，低效资金需求减少、资金供需关系理顺，带动无风险利率下行，债券走牛；而股市也会受益于利率下降的估值提升，以及增长质量提升带来的盈利好转。这就是为什么美国经过1980年代中期的痛苦的供给革命后，会迎来了1990年代“股债双牛”的繁荣。但是，其前提是经过了一个痛苦的去产能和去杠杆过程。美国在1989年储贷危机前后爆发银行破产倒闭潮，债市大幅调整、1987年出现股灾。目前，中国仍然处于类似的调整期，在政策维稳的背景下，调整节奏可能相对温和、缓慢。因此，尽管中国经济转型的效果在不断呈现，但股、债大的牛市行情还难以呈现，而是以结构性的、阶段性的行情为主。

 

2020年扰动资本市场的三条主线是中美冲突、通胀形势和企业盈利。综合前述分析，2020年宏观经济的核心拖累仍然在于出口，因此，中美冲突仍将是扰动资本市场的一条主线。特别是，如果中美第一阶段贸易协议能够达成，能够取消部分已加征关税，那么对企业家信心的修复，对制造业补库存周期的尽早启动，对资本市场风险偏好的回升，都将起到积极的提振作用。。另外一条主线则是通胀问题，下半年通胀回落的幅度仍然存在较大不确定性，围绕于此的预期波动和货币政策调整也将扰动资本市场。最后，如果行业集中度提升的逻辑继续演绎，且有越多越多的行业盈利增速已经触底或者正在修复，那么资本市场对中国经济的认知，将从总量层面的增速（是否破“6”）上，更快更多地切换到行业层面的活力上。股票和债券之间的相对配置价值，以及股票市场内部的行业配置格局，均将受到这一因素的极大影响。

 

具体地，股票市场风险下降，但仍以结构性行情为主。基于中国经济所面临的贸易冲突以外的风险已经明显减弱，股票市场整体性下挫的可能性较小；而基于经济补库存周期和设备更新换代周期的启动仍需观察、货币政策一段时间内只能“小步慢跑”、中美冲突仍然面临变数等，股市整体性上涨的空间也有限；但中国经济转型升级的相关政策和现实趋势，仍将推动股市的结构性行情。债券市场的突破性下行存在不确定性且需等待。基于中国经济下行和中美冲突延续，债券市场难以突破10年国债3.3%的顶部；但对于利率下行而言，通胀将是最大的阻碍，10年国债能否下破3%，很大程度上取决于下半年CPI回落的幅度。只有非洲猪瘟疫情和草地贪夜蛾等问题能够得到很好地控制，债市才有望在下半年走出趋势性行情。