四、经济下行有何缓冲？

 

2020年中国经济仍将在出口的拖累下继续减速。根据前述IMF的预测，如果2020年关税退回到今年5月宣布的水平（即2500亿美元商品加征25%关税），那么也会进一步拉低GDP在0.42个百分点。如果预测2019年GDP增长6.1%，那么在其它条件不变情况下，2020年GDP增速将被拖累至5.7%。我们认为，2020年中国经济具备以下几个缓冲，最终仍有望实现5.9%-6%的增速。

 

第一，2008年国际金融危机以来中国经济下行的三条主线当中，目前只剩出口还在加剧，另外两条都具备了改善的基础。如我们在《中国经济：知往、见今》中总结的，国际金融危机后，贯穿中国经济减速的逻辑可归结为三条：一是出口逐渐走向凋敝；二是强刺激之后的制造业去产能和房地产去库存；三是债务约束增强和金融纪律整肃。而目前，制造业去产能和房地产去库存的压力已大为减轻；经过23号文、27号文、资管新规及金融供给侧改革之后，强监管的冲击已经体现得较为充分，对杠杆的态度也从一味的“去杠杆”转为相机的“稳杠杆”，2019年表外融资边际修复、基建投资温和回升就是一个体现。只有出口减速一条仍然受到中美经贸冲突的催化。

 

第二，2020基建是稳增长更主要的抓手，目前资金层面的约束已经打开。2018年基建投资失速下滑主要在于资金来源（特别是表外融资）出现断档。2019年中央政府三度针对基建发力出台重要政策，事实上已经打开了2020年基建投资在资金层面的约束。

 

这三项主要政策包括：1、6月10日发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金（主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目）。2、9月4日国常会部署“加快发行使用地方政府专项债券的安排”，提出提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效；要求专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域（今年这一比例达到86%，图表39）；明确了专项债用作项目资本金的领域（包括交通基础设施、能源项目、生态环保项目、民生服务、市政和产业园区基础设施），并建议“专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右”。3、11月13日国常会决定健全固定资产投资项目资本金管理，将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%；对补短板的公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等方面基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控前提下，可适当降低资本金最低比例，下调幅度不超过5个百分点。

 

这些政策都聚焦一个目的，就是放大地方专项债和财政资金的杠杆效果。做个简单的极限模式下的推算：按照最低20%的项目资本金要求、使用专项债做资本金的比例达到20%上限，专项债发行可带动的基建投资最高可以达到1.8倍（0.8倍债务融资+0.2*（1/20）倍资本金撬动）。假设2020年专项债限额与今年相同为2.15万亿，那么最高可带动的基建投资为3.87万亿（2.15*1.8），按照今年基建投资增速4%估算，拉动明年基建投资的极限可达20%。注意这是最乐观的上限估计，其中最核心的约束在于，满足条件的项目无法达到这个规模（除了可作为资本金的领域有规定外，还要求“项目必须有收益”，债务严监管下地方政府的意愿可能也不足）。从国家发改委投资意向库来看，2019年9月意向投资额出现大幅增长，体现中央政府加快形成基建实物工作量的诉求。但10月之后项目审批便又回落，也佐证了满足条件的基建项目难寻）。

 

因此，2020年基建投资增长的想象空间目前仍然不大，但有望在上半年形成小高峰，预计全年基建投资增速进一步回升至6-8%。

 

第三，制造业的产能和库存调整已经相对充分，制造业转型升级和设备更新换代可能为制造业投资带来提振。不过，钢铁和化工行业2019年的高速增长，分别受益于一次性的产能置换和厂房新建，因其体量较大，对明年制造业投资可能产生较明显拖累。预计2020年制造业投资前低后高，全年增速在5%左右。

 

1）先看产能，2012年以来制造业投资持续下滑，仅在2017-2018年受益于出口改善和环保要求而企稳回升，从历史进程来看产能过剩的问题已经大大减轻。2019年中美贸易摩擦加速了制造业的产能调整，经过这一过程，大部分受美国关税（潜在）冲击的行业，投资增速都已经下降到了历史低位，且投资的调整领先于出口和盈利（图表41）。因此，可以认为目前制造业去产能的过程已经基本见底。

 

2）再看库存，受去产能、环保、贸易冲突等影响，本轮工业去库存的过程被大幅拉长。不过，截至2019年9月，工业企业产成品库存增速下降到1%，已经十分接近历史低点（2016年6月的-1.9%）。工业产成品库存增速对其终端需求“房地产+基建+出口”具有约8个月的滞后关系，而三者的加权平均增速在2018年9月企稳，尽管其后续演变仍然存在不确定性，但至少意味着产成品库存增速的下挫将进入一个明显缓和的阶段。

 

3）制造业投资的主要希望在于，新一轮设备更新换代具备启动基础，制造业转型升级成为政策着重点。传统意义的朱格拉周期是8-10年，但从中国设备制造业的增加值增速变化来看，中国的设备更新换代周期大约只有3-4年，这可能与技术的较快更迭相联系（图表43）。上一轮设备更新换代是在2017年启动的，2017年是较为广泛的设备更迭，2018年主要是环保投资驱动（专用设备增加值保持快速增长，而通用设备增加值开始明显减速），2019年快速回落至原点，进入到周期尾声。这意味着新一轮周期的启动即将具备基础。

 

在中美贸易冲突继续影响企业信心和技术升级的情况下，更需内部通过减税降费、金融支持、以及推动产业升级等方式给予企业动力。今年10月29日工信部等13部门联合发布《制造业设计能力提升专项行动计划（2019-2022年）》，11月15日发改委发布《关于推动先进制造业和现代服务业深度融合发展的实施意见》，近期财政部还联合19家企业（绝大部分为“国家队”）发起设立了国家制造业转型升级基金公司，注册资本1472亿元。2019年6月以来，高技术制造业增长不断提速，便是个良好开端。

 

第四，中美贸易争端迭起的环境下，消费与服务业的稳定器作用不容小觑。1）居民储蓄存款加速增长。如前所述，2019年消费对中国经济的拉动有所走弱，本质上是宏观环境的高度不确定性影响到消费者信心，而居民的储蓄存款是加速增长的。随着中美贸易冲突的延续（以及可能的改善），这种信心上的冲击会逐渐弱化。8月国务院印发《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》和《关于加快发展流通促进商业消费的意见》，7月中央政治局会议提出“有效启动农村市场”，政策的适时适度支持，将有助于消费意愿的回温。2）地产竣工回升、消费升级延续、以及汽车和手机的同比改善，是消费改善的主要突破点。2019年石油、金银珠宝、地产、衣着和手机，是拖累整体消费减速的关键。2020年，随着房地产竣工的持续修复，房地产相关（建筑装潢、家具、家电）消费将得到提振；手机（通讯器材）和汽车消费经过前期的剧烈调整，有望看到同比意义上的改善；消费升级的主要领域——娱乐教育、医疗保健和服务消费，有望保持活跃。

 

3）服务业的就业吸纳作用更为关键。近年来第三产业对中国GDP增长的贡献已经超过60%。截至2018年，全部就业人员中，供职于第三产业的比例已经达到46.3%，大幅超出第二产业的27.6%。第三产业单位GDP吸纳的就业要高于第二产业，近年来二者差异不断缩小，也体现第三产业的劳动生产率在提升。根据刘世锦等（2019）的测算，2006-2018年中国第三产业的TFP年均增速达到1.72%，而二产与一产则分别只有0.7%与-0.53%。当一国经济从制造业为主转移到服务业为主时，该国潜在增长率趋于下行（因制造业生产率比服务业生产率更高）的“传统智慧”需要重新审视。此外，第三产业受中美贸易冲突的影响较小，是中国经济遭受不利的外部冲击时，更可依靠的稳增长、稳就业的方式。