三、地产投资会否失速？

 

我们认为不会！2019年底到2020年中，房地产投资可能走出一个“小V型”。在2019年底到2020年初会因土地购置费的拖累，而可能有一段较为明显的回落，但3月之后将企稳。2020年上半年竣工对房地产投资的支撑作用仍然充足，下半年新开工情况面临一定不确定性（主要来自房地产销售的不确定性），这一点可以后续观察房地产销售的演化。我们倾向于房地产销售的韧性仍然较足，尤其是随着5年期LPR的逐渐下调，会对房地产销售形成一定刺激。预计2020年房地产投资仍有望保持7-9%的较高增速。理由如下：

 

2019年房地产投资持续超预期，主要得益于施工的贡献。这和2017年、2018年主要依靠土地购置费支撑的房地产投资有本质区别，也使得2019年房地产投资对经济增长产生了更大的支持。而施工面积增速一直与房地产投资保持着更好的相关度，随着土地购置费增速从2018年超过70%的高点回落至2019年不到20%，施工的走向成为研判2020年房地产投资的核心。

 

施工面积由两部分构成：一是当年的新开工面积；二是2018年开工而未竣工的部分。后者在历史上并不是个关键因素，因为竣工和新开工增速在多数时候是基本匹配的，很少出现竣工面积增长持续大幅低于新开工的情况。但2018年，由于房企大量拿地、从而大量开工，同时货币政策收紧，导致施工资金不足，竣工面积增速快速下滑到-10%以下，而新开工面积保持在10%上下震荡，形成了新开工与竣工面积的巨大裂口。这就使得开工未竣工部分的影响必须纳入考量。

 

先看开工而未竣工部分。2019年初以来房地产开发资金来源中的按揭贷款增速显著回升，2017-2018年其一直低于订金及预收款增速。由于房地产按揭的投放需要在开发商拿到预售许可证之后（预售证需满足开发商投入开发建设的资金达到工程建设总投资的25％以上），因而表明2019年初开始，此前新开工的房屋开始逐渐接近竣工。到2019下半年，竣工面积增速开始逐步回升。考虑到2018年新开工面积增速持续上升一年、后温和回落，且我们草根调研了解正常房屋的施工周期就是18个月左右，因而预计竣工面积回升将持续并贯穿2020上半年，下半年仍然会受到2019上半年新开工部分的支持，从而这一部分对房地产施工的支持力度并不会减弱。

 

再看新开工部分。房企新开工的决策取决于其土地库存、资金来源以及库存去化情况。

 

1）土地库存，经过2017-2018的大量拿地之后，房企手里的土地库存是充足的。我们根据土地供应与新开工数据推算，截至2018年未开工土地库存一直在攀升。因而，尽管2019年购置土地面积大幅负增，但并不会对2020年房企新开工形成明显约束。

 

2）资金来源，2019年房地产融资政策大幅收紧，但总体的开发资金来源仍然比2018年有明显好转，其贡献主要来自国内贷款和按揭贷款投放，自筹资金（表外融资）部分受到明显压缩。考虑到房地产融资收紧主要针对违规放贷和表外部分，目前房地产调控进一步收紧的空间已经较小，加之房企集中度不断提升，大型房企的资金来源渠道仍相对畅通，因此，只要销售回款能保持稳定增速，就可以继续支撑房企的新开工。这也是为什么今年下半年以来房企加大了推盘促销的力度。

 

3）库存去化，本轮房地产调控已经持续三年以上，房地产的投机需求已经被有效挤出。我们草根调研表明，2019年房地产销售是以首套房和改善型需求占主导，房地产需求的韧性是切实存在的。加之高层政策对城市群、都市圈发展的着重，可以将城镇化的进一步拓展与平稳的“去房地产化”更加密切地结合在一起。同时，截至2018年已开工库存大约仅相当于2011年的水平，去化周期不到16个月。在此情况下，预计2020年新开工面积增速并不会大幅回落，事实上2019年10月新开工增速就呈现出了回升迹象。

 

最后来看土地购置费部分。土地购置费增速的推断相对容易，全国土地购置总价款稳定领先土地购置费大约1年。从其领先性来看，今年年底到明年年初，土地购置费会有一段比较明显的回落，可能对房地产投资构成拖累；但明年3月之后即会企稳回升，全年来看对房地产投资的拖累幅度并不会太大。