二、货币政策何去何从？

 

2019年11月5日央行调降MLF利率5bp之后，11月18日央行在开展7天逆回购操作时，将中标利率也下调了5bp。考虑到历史上一旦降息都是连续多次的周期，因此，这两次操作可以视为开启了新一轮降息周期。而其核心，在于打通银行负债成本刚性对于降低贷款实际利率的梗阻。

 

经过2017-2018年的公开市场利率加息之后，影响银行负债端的主要政策利率——存款基准、逆回购、MLF利率均未下调。但银行的负债结构却更加偏向于利率市场化的成分：2017年以后银行资金来源中，来自存款的比例降至低位（约为73%），且存款当中来自结构性存款的比例显著攀升（从4%最高上升至6.7%）。这带来的结果是，银行负债成本趋于上升，同时商业银行的利润率持续走低（在此期间，银行净息差缓慢回升，但未能阻止利润率下移）。最终的结果就是，2019年贷款实际利率居高难下。2018下半年央行一波轰轰烈烈的“宽货币”，也并未自然传导至实体经济融资成本的降低。

 

LPR机制改革是疏通上述梗阻的第一环，构建了从公开市场操作利率到贷款利率的传导机制。那么下一步就是逐步下调公开市场操作利率。目前，存款基准利率已经长期处于低位，且从减弱对银行净息差迅猛冲击的角度来考虑可能还会持续如此，因此唯有降低公开市场操作利率能够形成更加有效的传导。

 

从完善货币政策调控框架的角度来讲，目前7天逆回购利率与MLF利率作为政策利率的“锚”，应当而且可以是同步变动的。2016年MLF工具推出之后，在2017-2018年的加息周期中，MLF和OMO利率都是同步变动的。2019年11月的降息过程也符合此前规律。事实上，从货币政策调控框架的角度来讲，7天逆回购利率具有更加基础性的作用。在本次LPR制度改革中，央行的表述是“按公开市场操作利率加点形成的方式报价，其中公开市场操作利率主要指MLF利率”。但以1年期的政策利率作为利率调控的“锚”，与国际主要央行的政策利率设定格格不入。中国人民银行从2015年年底开始打造利率走廊，就是希望将短期利率的波动稳定下来，作为未来通过收益率曲线进行货币政策传导的根基。

 

不过，由于降息受到通胀和人民币汇率的掣肘，本轮降息周期只能“小步慢跑”。货币政策为促进“社会融资规模合理增长”，还可能辅之以两类措施，提升金融支持实体经济的能力：一是，降准替换MLF或定向降准，其作用同样是在负债端降低银行的资金成本。截至11月15日年内第三次降准落实完毕，商业银行法定准备金基准是13%、11%和8%三挡。考虑到考核优惠后，实际适用的准备金利率在7-12.5%之间，全部金融机构加权平均存款准备金率约为10.5%（央行公布2019年1月降准后是11%，此后又有两次对不跨省农商行和城商行的定向降准，以及一次0.5%的全面降准），2020年降准仍有空间。二是，继续支持中小银行的资本补充、鼓励加大债券市场和票据融资的支持力度。2019年社融企稳的贡献主要来自表外融资降幅收窄、以及直接融资增长提速，2020年债券和票据融资的进一步发展值得期待。

 

事实上，伴随货币政策的持续发力，三季度中型和大型企业的贷款需求都有了企稳回升的迹象。2020年“小步慢跑”的政策节奏预计能够在“宽信用”上看到更明显的效果。