2020年，中国经济面临一新一老两大扰动，一新是通胀问题，一老是中美冲突。我们认为，通胀明年初到达高点后，仍面临不确定性，下半年CPI同比回落幅度可能受限，从而货币政策的降息周期只能是“小步慢跑”的；经济增速仍将在中美冲突拖累中下行，但房地产市场大体稳定（预期增速7-9%），基建投资继续温和回升（预期增速6-8%），制造业投资企稳上扬（预期增速5%左右），消费和服务业的稳定器作用不容小觑，从而能够对冲部分外部压力，预计2010年GDP增速在5.9%-6%之间。在两大扰动下，股市仍以结构性机会为主，债市下半年能否突破下行取决于通胀形势。

 

一、通胀魅影持续多久？

 

本轮超级猪周期推升通胀的幅度与持续时间，以及通胀对货币政策的牵制，是2020年中国经济的第一个不确定性。我们预测，明年1月CPI同比到达接近5%的高点后缓慢回落，直到明年四季度才会回到3%以内（图表18）。

 

我们从以下几个视角来看通胀问题：

 

1、猪肉价格上涨有一定扩散性。本次猪价高涨的本质是动物蛋白类产品的供给缺口，因而会逐渐带动鸡蛋和牛羊鸡肉价格跟随上涨，对于食品制造业的价格也有明显推升作用，从而会影响到PPI。本轮猪价飞速攀升是从2019年6月开始的，而CPI猪肉分项的同比上升从3月就已开启，3月到10月期间，禽肉、蛋类、牛肉、羊肉、水产品等替代类食品分项同比皆有一定抬升，PPI生活资料分项中的食品类价格同比也显著上扬。受猪瘟疫情冲击，2018年12月生猪存栏量开始断崖式下跌，到2019年9月已经减少41%，同期能繁母猪减少37%。目前，生猪存栏量下降尚难言见底，不过9月以来降幅有所收窄。农业农村部表示，今年底前生猪产能有望探底回升，那么，按照大型养殖集团养殖周期180天来算，猪肉供应的底部可能在明年年中，届时可能才会看到肉类价格上涨的顶部。

 

2、食品价格上涨暂时不易传导至核心CPI。猪价势不可挡，对猪价传导至核心CPI的担忧有所加重。我们对这一点并不太担心，这个传导链条的关键在于“工资”是否会因应猪价而上涨！而目前的宏观环境下，工资收入的“粘性”预计较高。2015年以来全国居民人均工资性收入增速持续处于低位，在2017年名义GDP大幅上升的情况下，工资增长也并未明显提速。而目前名义GDP增速已经连续三个季度低于工资增速，且今年以来城镇调查失业率小上台阶，意味着工资全面上涨的难度较大。历史上，也暂时看不到猪价上涨滞后传导至核心通胀的经验：2008年和2011年都属于“猪油共振”的全局性通胀（CPI、PPI同涨），2015年猪周期“猪油相抵”并未引起通胀走高，2016年核心CPI攀升主要伴随着工业去产能和医改推升医疗价格，与前期猪价上涨关联不大。

 

3、但本轮猪价高位运行时间或持续较长，下半年CPI同比回落幅度可能受限。猪价上涨从今年6月大幅启动，同比意义上，猪价涨幅在明年下半年将趋于消减。但是，除非猪瘟疫苗有效推出，否则供给缺口仍然较难弥合，且猪肉的生产成本也已大幅抬升，猪价回落幅度可能较为有限。倘若是这一情境，那么这一轮猪周期的走向就不同于以往“触顶折返”的模式，明年下半年CPI同比回落的幅度将会受限。因此，通胀问题的大小，核心仍在于生猪供给恢复的速度。

 

4、此外，还需警惕明年粮食价格接棒上涨的风险。2012年以来，CPI的粮食分项一直低位运行。以代表性的玉米为例，一方面，2016年玉米临储政策退出之后，经过连续几年的拍卖，政府手中的玉米库存已有明显下降，对玉米价格的压制将减弱；另一方面，今年受到猪瘟影响，贸易商、深加工企业及饲料企业的玉米库存均已降至低位。随着生猪养殖需求恢复，可能带动玉米价格回升。此外，农业农村部的报告显示，过去一年扩散到中国的草地贪夜蛾，截至8月中旬，已在24个省份发现，95万公顷农作物受到影响，草地贪夜蛾可能导致玉米减产高达50%，其成虫可以迁徙数百公里，对明年下半年的玉米价格是个重要威胁。

 

5、经济下行压力较大的情况下，货币政策陷于两难，核心在于“警惕通胀预期发散”，MLF与OMO的下调只能“小步慢跑”。目前，中国名义GDP增速与M2同比增速基本契合，社融与M2同比增速的差异也显著收敛，这决定了当前流动性总供给是平稳的、合理的（图表24）。加之全球经济下行压力依然较大，这就会弱化经济主体对“货币超发”的预期，会将当前的通胀压力仅仅“锚定”在猪价上，从而避免了通胀预期的抬升和扩散，避免了不利的通胀预期的自我实现机制。

 

基于此，我们认为，2020年“结构性宽信用”将力求保持社融增速略高于名义GDP增速（高出的部分体现“加强逆周期调节”），而降融资成本将通过公开市场操作利率（MLF和OMO）小步慢跑的方式，引导LPR报价逐步下行，并考虑“出台存量贷款利率基准转换方案”。最后需要说明的是，中国面临的是正常的物价压力问题（西方面临的则是“通胀就是不起”的非正常问题），因此，需要继续珍惜正常的货币政策空间（西方已将常规非常规货币政策用到永无可用）。